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CIO’S VIEW

APP + PEPP 2.0 und der Euro

Von Peter De Coensel,
CIO Fixed Income bei DPAM

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STAND DER DINGE

    • Die EZB hat in der vergangenen Woche überraschend beschlossen, die Ergebnisse ihrer verspäteten Überprüfung der Geldpolitik früher als erwartet zu veröffentlichen. Beobachter hatten damit im September gerechnet. Für den Rest des Jahres sollten Anleger die Aussagekraft von hochvolatilen Konjunkturdaten mit großer Skepsis betrachten. Basiseffekte verzerren und verringern die Bedeutung der Signale im Vergleich zum Vorjahr. Die Weltwirtschaft und die sozialen Verwerfungen, die durch die Pandemie ausgelöst wurden, werden erst in den nächsten Jahren zeigen, ob ein tatsächlicher Schaden entstanden ist oder nicht.

    • Die Überprüfung der wirtschafts- und geldpolitischen Säule der EZB führte zu einer Änderung ihres primären Inflationsmandats. Dieses beinhaltet das Streben nach Preisstabilität. Von einem mittelfristigen Inflationsziel unter, aber nahe 2 %, ging die EZB nun zu einem symmetrischen Ziel von absolut 2 % über. Es dauerte nicht lange, bis die EZB betonte, dass es sich nicht um eine Anpassung im Stil des ‚Average Inflation Targeting‘ der US-amerikanischen Notenbank handelt. Die FED versucht hingegen effektiv, Inflationsunterschreitungen auszugleichen, indem sie Überschreitungen zulässt, um ihr 2%-Inflationsziel im Laufe der Zeit zu erreichen. Die FED entschied sich somit für eine ‚Make up‘-Strategie. Die EZB unterstrich die Andersartigkeit ihres Ansatzes, um die Öffentlichkeit für sich zu gewinnen und ihre Glaubwürdigkeit zu erhöhen. Mit diesem neuen Inflationsziel hat die EZB den Spielraum erweitert. Sie wird die Auswirkungen auf die Kerninflation und den Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) überprüfen, da sie die Preise für Häuser in ihren Korb aufnehmen wird, was die öffentliche Relevanz des HVPI-Index steigern und diesen zwischen 0,2 % und 0,3 % höher ausfallen lassen würde. Diese Änderungen können sich erst nach mehreren Jahren zeigen, möglicherweise 2025, wenn die EZB die Angemessenheit ihrer veränderten geldpolitischen Strategie beurteilen kann. In der Zwischenzeit könnte die EZB erste Schätzungen der Kosten für selbstgenutztes Wohneigentum berücksichtigen, um ihr Spektrum an breiteren Inflationsmaßen zu ergänzen. Die aktuelle HVPI-Schätzung der EZB bis 2023 liegt bei 1,4 % und ist damit weit entfernt von der Zielmarke von 2,00 %. Gleichzeitig bezog die EZB den Klimawandel in den Faktoren-Mix, der die Preisstabilität beeinflusst, mit ein. Ihr Sicherheitskonzept, das Programm zum Ankauf von Unternehmensanleihen und ihre Risikobewertungen würden auch Parameter zum Klimawandel enthalten. Die Offenlegung von klimabezogenen Informationen über ihr Ankaufprogramm für den Unternehmenssektor will die Notenbank bis zum ersten Quartal 2023 erreichen. Das könnte die Kluft zwischen ‚guten‘ und ‚schlechten‘ Unternehmen beschleunigen und vertiefen, die bei der Betrachtung der jeweiligen Kreditrisikoprämien (Spreads) immer deutlicher sichtbar wird. Die Integration von ESG-Faktoren wird standardisiert und bei europäischen Unternehmensanleihenfonds flächendeckend eingeführt werden. Die Finanzwirtschaft (insbesondere die Investmentfondsbranche) wird in Bezug auf ESG-Faktoren nur noch in Best-in-Class-Unternehmen im Allgemeinen investieren oder Unternehmen auswählen, die speziell ein klares, wissenschaftlich fundiertes CO2-Reduktionsziel vorantreiben. In den letzten Quartalen haben nachhaltigkeitsbezogene Primäremissionen bei Finanz- und Nicht-Finanz-Emittenten an Dynamik gewonnen. Bei diesem Tempo fragt man sich, ob es in drei Jahren überhaupt noch „traditionelle“ Neuemissionen von Anleihen geben wird?

    • Der neue Kurs der Geldpolitik wird ab dem 22. Juli umgesetzt, und er wird auch die weiteren EZB-Sitzungen in 2021 bestimmen. Und was passiert 2022? Rechnen Sie mit einer vollständigen Aufhebung des Pandemie-Notfall-Kaufprogramms (PEPP) bis Ende März 2022 und einer PEPP 2.0-Phase der quantitativen Lockerungen unmittelbar im Anschluss. Das ursprüngliche Asset Purchase Program (APP) in Höhe von 20 Mrd. EUR pro Monat wird höchstwahrscheinlich unverändert beibehalten. Dieses ist an viele Bedingungen geknüpft, insbesondere an Emissions- und Emittenten-Limits. Ein zweites, PEPP-ähnliches Programm mit geringeren Auflagen könnte zur Unterstützung der wirtschaftlichen Erholung in der Eurozone hinzukommen. PEPP 2.0 würde über einen kürzeren Zeitraum von etwa 18 Monaten bis September 2023 laufen und mit einem geringeren Volumen an quantitativen Maßnahmen verbunden sein. Bis April 2022 wird die Verbraucherpreisinflation immer noch unter dem Zielwert von 2,00% liegen. Basiseffekte, die die Inflation heute nach oben treiben, werden bis dahin entgegengesetzt wirken. Rechnen Sie also damit, dass die EZB im zweiten Halbjahr 2021 ein PEPP 2.0 ankündigen wird. Dieser Rahmen sollte der schwierigen Aufgabe, das Inflationsziel zu erreichen und gleichzeitig die Glaubwürdigkeit der EZB zu erhalten, angemessen sein. Erwarten Sie einen Umfang von etwa 500 Mrd. EUR über 18 Monate hinweg. Einschließlich des APP in Höhe von 20 Mrd. EUR und fortgesetzten Reinvestitionen von fälligem Kapital und Kupons, erwarten wir ein monatliches Volumen zwischen 50 und 60 Mrd. EUR. Eine solche Durations-Absorption wird die effektive Steuerung der EZB-Renditekurve aufrechterhalten. Die kurzfristigen Finanzierungsbedingungen für Regierungen und Großunternehmen in der EU bleiben weiterhin stabil. Im Fünfjahresbereich ist wenig Druck zu erwarten. Bei den 10-jährigen und insbesondere bei den 30-jährigen Renditen könnte ein gewisser Druck entstehen, da angesichts des höheren Inflationsziels von 2,00 % eine zusätzliche Inflationsrisikoprämie eingepreist wird. Die Verteilung der möglichen HVPI-Inflationsergebnisse könnte als Reaktion auf den Symmetriezusatz eine Rechtsschiefe aufweisen. Die US-Renditekurve hat diesbezüglich einen richtungsweisenden Aussagewert. Daher sollten Anleger nicht zu selbstgefällig sein und sich auf einen Kurvenanstieg oberhalb des 10-Jahres-Punktes bei Kern-EWU-Staatsanleihen einstellen.

    • Hat die Euro-Währung kontinuierliche quantitative Aktivitäten bis zum dritten Quartal 2023 vollständig eingepreist? Hat die Gemeinschaftswährung einen verlängerten Status quo der EZB-Leitzinsen gegenüber anderen Zentralbanken eingepreist? Betrachten wir den Euro-Dollar-Wechselkurs als Benchmark, haben wir die vergangene Woche bei 1,1875 beendet. Die Zinsparitätstheorie veranschlagt einen Euro-Dollar-Wechselkurs von 1,1970 auf 1 Jahr, 1,2250 auf 3 Jahre, 1,2675 auf 5 Jahre und 1,3750 auf 10 Jahre. Alle direktionalen Transaktionen treten gegen diese Erwartungswerte an, die jeder Investor aktuell festschreiben kann. Die synchronisierten globalen Wachstumsbedingungen schaffen einen Hintergrund für einen schwächeren Dollar. Allerdings deuten die aktuellen Daten auf bevorstehende Schwierigkeiten hin. Der Höhepunkt des Wachstums ist möglicherweise noch nicht erreicht, da die überschüssigen Ersparnisse teilweise aufgebraucht werden könnten. Selbst wenn nur ein Teil der Überschussersparnisse aufgebraucht wird, werden die Wachstumsindikatoren dadurch Rückenwind erhalten. Dennoch könnte der Dollar im Laufe des Jahres 2022 das Ende seines zyklischen Abwertungszyklus erleben, da die FED die quantitative Lockerung stetig zurückführen wird und die Märkte auf die zunehmende Divergenz zwischen der EZB (mehr Quantitative Lockerung und starke Forward Guidance) und der FED (frühere Anhebung der Leitzinsen) reagieren könnten. Darüber hinaus ist ein geringerer fiskalischer Schub durch eine aggressive Reduzierung des US-Haushaltsdefizits von 3 Billionen USD – etwa 13,4 % des BIP – in 2021 auf 1,2 Billionen USD in 2022 bzw. 4,7 % des BIP zu erwarten. Das Congressional Budget Office erwartet ein durchschnittliches Haushaltsdefizit von 4,2% des BIP bis 2031. Das Zusammenspiel der oben genannten Bedingungen könnte dazu führen, dass der Euro-Dollar-Wechselkurs deutlich unter dem oben dargestellten Forward-Verlauf liegt. Es liegt auf der Hand, dass der Dollar seine Portfoliodiversifikationsvorteile in den nächsten Jahren vehement verteidigen und seinen Status als sicherer Hafen und Reservewährung für globale Anleger festigen wird.

BEWERTUNGEN

    • Es braucht nicht viel, um überschäumende Märkte zu destabilisieren. Ein schwächerer ISM-Index für den Dienstleistungssektor in den USA, der bei 60,1 statt der erwarteten 63,5 Punkte lag, bewegte die Märkte zur Wochenmitte. Der Einbruch im Subsegment Beschäftigung im Dienstleistungssektor auf 49,3 gegenüber 55,3 im Vormonat sorgte für eine gewisse Panik. Von 1,45 % am Dienstag ging es in 10 Sekunden am Donnerstag auf ein Tief von 1,25 %. Der erwartete neue Spielraum, den wir vor ein paar Wochen angedeutet haben, wurde in etwa einer Woche vollständig ausgelotet. Der Fünf-Jahres-Zinsbereich schnitt am besten ab, wo die Renditen um etwa 7 Basispunkte (Bp.) nachgaben und bei 0,785 % schlossen. Die zehnjährigen Renditen lagen bei 1,36 %, was einem Rückgang von 6,5 Bp. Entspricht. Und die dreißigjährigen Renditen schlossen knapp unter 2,00 % bei 1,99 %. Die Inflationserwartungen waren durchweg schwach und die dreißigjährigen Breakevens fielen in Richtung 2,23%. Die zehnjährigen Breakeven-Rate für die USA schloss bei 2,29 %, was einem Rückgang von 5 Bp. entspricht. Das FED-Protokoll lieferte weitere Belege dafür, dass die Geldpolitik nicht hinter die Kurve zurückfallen dürfte. Unser bevorzugter Fünf-Jahres-Forward-Indikator für Zinsen auf fünfjährige US-Staatsanleihen schloss bei 2,01 %. Er erreichte am Donnerstag einen Tiefstand von 1,85 %. Die Gewinnsaison, die in dieser Woche wirklich beginnt, wird die Anleihemärkte über den Sommer hinweg prägen. Möglicherweise bleibt die Spanne von 1,25 % bis 1,50 % bis zum Treffen in Jackson Hole vom 26. bis 28. August intakt.

    • Die europäischen Staatsanleihenmärkte orientierten sich hauptsächlich an der Volatilität der US-Zinsen. Zehnjährige Bundesanleihen gaben sechs Bp. ab und schlossen am Freitag bei -0,295 %, was die Bewegungen in den USA widerspiegelt. Der Spread zwischen zehnjährigen deutschen Bundesanleihen und italienischen BTP schlossen bei 100 Bp. Spanien und Portugal konnten sich behaupten. Die Spreads zu Deutschland schlossen knapp unter 60 Bp.. Da wir möglicherweise noch zwei Jahre quantitative Lockerung der EZB vor uns haben, bleibt das Fragmentierungsrisiko extrem gering. Das neue symmetrische Inflationsziel von 2 % kann den Druck auf das Segment der zehn- bis dreißigjährigen Laufzeiten verstärken.

    • Europäische Investment Grade- (IG) und Hochzinsanleihen (HY) fügten ihrer Bilanz eine weitere glanzlose Woche hinzu und suchten nach Orientierung an den Zinsmärkten. Die IG-Performance legte 23 Bp. zu, die Wertentwicklung von Hochzinsanleihen um 5 Bp. Die Resilienz könnte sich auf zwei Ebenen entwickeln: Die höchste Resilienz könnte bei Neumissionen auftreten, die mit Klima- oder Nachhaltigkeitszielen verbunden sind. Eine geringere Resilienz oder höhere Volatilität könnte bei traditionellen Neuemissionen von Investment-Grade- und High-Yield-Unternehmen auftreten. Mit der Überwachung der Bid-to-Cover-Statistiken neben den ein- bis dreimonatigen Performancezahlen wird das Spread-Verhalten seit der Emission zeigen, ob sich Unternehmensanleihen zu einem Markt mit zwei Geschwindigkeiten entwickeln.

    • Die Märkte verändern sich rasch. Noch vor ein paar Monaten rechneten die Finanzmärkte mit einer vollständigen globalen Erholung. Heute signalisieren Aktivitätsindikatoren (beispielsweise sank der Caixin China Services PMI im Juni von 55,10 auf 50,30), dass die globale Erholung bereits hinter uns liegen könnte. Die Entscheidung Chinas, den Mindestreservesatz zu senken, dient als Warnung.

    • Durchwachsene Nachrichten über die Pandemie auf der ganzen Welt beeinträchtigen die Wachstumsaussichten in der Tat weiterhin. In Lateinamerika geht die Zahl der Fälle über alle Regionen hinweg schnell zurück, während die Impfraten zunehmen. In Asien ist das Gegenteil der Fall, die Zahl der Neuinfektionen steigt rapide an, während die Impfraten niedrig sind und die Abhängigkeit von den weniger wirksamen chinesischen Impfstoffen hoch ist. Die Schwellenländer schnitten schlecht ab (-0,85 % auf Wochensicht).

    • Die Zinserhöhung in den USA überzeugte Emerging-Market-Investoren nicht, und die Währungen gaben in dieser Woche 0,25 % in EUR gerechnet ab. Top-Performer war der südafrikanische Rand (+0,95 in EUR), während am unteren Ende ausschließlich lateinamerikanische Länder lagen: Schlusslichter waren der brasilianische Real (-4,00 % auf EUR-Basis), der peruanische Sol (-2,70 %) und der kolumbianische Peso (-1,80 %). Die sich beschleunigende Inflationsrate in Ungarn (5,3 % im Jahresvergleich, 3,8 % in der Kernrate) führte zu einer schlechten Performance des ungarischen Forint (-1,7 % in EUR), obwohl der stellvertretende Gouverneur der NMB, Barnabas Virag, erklärte, dass es keinen Grund gebe, die geldpolitische Straffung zu beenden, und dass man mit den monatlichen Zinserhöhungen so lange fortfahren werde, bis die Kerninflation wieder in den Zielbereich von 1,00 % bis 3,00 % zurückgekehrt sei.

    • Die Inflationsrate in Brasilien klettert weiter und liegt im Juni bei 8,4 % im Jahresvergleich. Auf ihrer jüngsten Sitzung signalisierte die Banco Central do Brasil (BCB) die Fortsetzung des Straffungszyklus in Schritten von 75 Bp. und ließ die Tür für eine Erhöhung um 100 Bp. im August offen. Auch ohne die politischen Unstimmigkeiten (Lula gegen Bolsonaro, Bolsonaro-Impfstoff-Bestechungsgerüchte etc.) ist die Situation in Brasilien komplex. Die extrem niedrigen Wasserstände (bedingt durch El Niño) werden höchstwahrscheinlich die Energiepreise in die Höhe treiben, da ein großer Teil der Stromerzeugung aus Wasserkraft stammt. Die Alternative, Erdgas, wird sich verteuern, vor allem nach der von Petrobras angekündigten Gaspreiserhöhung um 7 % zum 1. August, was die Inflation anheizen wird. Andererseits können mögliche Stromengpässe und angekündigte Fernfahrerstreiks als Folge dieser Preiserhöhung die wirtschaftliche Erholung beeinträchtigen. Wir haben die Auswirkungen von Fernfahrerstreiks im Jahr 2018 erlebt, als das ganze Land wochenlang lahmgelegt war. Für die BCR wird es in Zukunft ein schwieriger Balanceakt zwischen Inflation und Wachstum sein. Seit 2016 hat sich die Zinsdifferenz zwischen dem Selic-Satz und dem Leitzins der Fed beeindruckend stark verringert (von 1600 Bp. auf 200 Bp.). Dieser fünfjährige Lockerungszyklus hat die Währung dramatisch geschwächt, insbesondere im Jahr 2020, aufgrund einer Kombination aus einem (stark) negativen realen Leitzins und einer niedrigen Zinsdifferenz zu den USA im Verhältnis zu den schwachen makroökonomischen Fundamentaldaten Brasiliens (insbesondere der Schuldendynamik). Dies führte zu einer deutlich schwächer tendierenden Währung und erhöhte die Volatilität der Währung, selbst im Vergleich zu anderen Ländern der Region. Die mexikanische Zentralbank beispielsweise verfolgt einen vorsichtigeren und glaubwürdigeren Ansatz, der darin besteht, die Leitzinsdifferenz in einem Bereich von 400 Bp. bis 600 Bp. über den Fed Funds zu halten. Dies führte zu stabilen FDI-Strömen und einer stabileren Währung mit einem schwächeren Abwärtstrend und einer deutlich schnelleren Erholung nach der Pandemie.

FAZIT

Eine vorgezogene Meldung der EZB zur Überprüfung ihrer Geldpolitik hat die Unsicherheit über die Reaktionsfunktion der Zentralbank verringert. Anleger können sich auf eine weiterhin sehr akkommodierende Geldpolitik in den nächsten zwei Jahren einstellen, wenn die Kaufprogramme APP und PEPP 2.0 im April 2022 in Kraft treten.

Eine Anhebung der EZB-Leitzinsen liegt in so weiter Ferne, dass sich eine erhöhte Volatilität der Renditekurve nur schwer als Marktthema durchsetzen wird.

In diesem Zusammenhang könnte der Weg des geringsten Widerstands darin bestehen, dass der Euro abwertet, anstatt wie in Termin-Wechselkursen eingepreist, stetig aufzuwerten. Eine ungleichmäßige globale Wachstumserholung neben einem Wiederaufleben des Dollars als die sichere Währung der Wahl in den nächsten zwölf Monaten könnte uns weiter weg bewegen von den Marktmeinungen eines schwächeren Dollars.

Solche einfachen Narrative erweisen sich als ebenso hartnäckig wie das über „höhere langfristige US-Zinsen“, das zur gleichen sozialen und finanziellen Medienfamilie gehört. Beide könnten von den Märkten widerlegt werden. Darum, geben Sie acht!

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