DE_FE_INVESTING WITH STYLE - ON THE CHANGING FUNDAMENTALS OF HIGH DIVIDEND STOCKS

ARTIKEL

INVESTIEREN MIT STIL – ÜBER DIE SICH WANDELNDEN FUNDAMENTALDATEN VON DIVIDENDENSTARKEN AKTIEN

Von Carl Van Nieuwerburgh,
DPAM quantitative equity strategist

Während der turbulenten Phase der Corona-Pandemie war die Wertentwicklung von Aktien mit hoher Dividendenrendite enttäuschend. In diesem Artikel erläutern wir, warum das so war, und beantworten die Frage, ob wir in der nächsten Krise noch ein defensives Verhalten dieses Aktientyps erwarten können. Überdies nehmen wir einen Vergleich zwischen den defensiven Eigenschaften von Aktien mit hoher Dividendenrendite in den USA und Europa vor.

Investitionen in Aktien mit hoher Dividendenrendite werden als defensive Anlagestrategie angesehen – eine Art anleiheähnliche Aktienanlage. Diese Einschätzung wurde durch die Beobachtung gestützt, dass in der Vergangenheit Aktien mit hoher Dividendenrendite relativ gut abschnitten, wenn die Anleihekurse anzogen. Bei wirtschaftlichen Turbulenzen sinken die Zinssätze von Staatsanleihen häufig, weil die Zentralbanken eine geldpolitische Lockerung in Aussicht stellen. Vor diesem Hintergrund habe Aktien mit hoher Dividendenrendite in der Vergangenheit weniger nachgegeben als der Gesamtmarkt. Der Grund für ihr defensives Verhalten liegt in der Vorhersehbarkeit der von ihnen generierten Dividendeneinkommensströme. Die Bedeutung dieser Dividendenerträge impliziert, dass ihre Bewertung weniger vom künftigen Wachstum abhängig ist. Da die Ungewissheit über das künftige Wachstum und die Risikoprämie, die zur Diskontierung des künftigen Wachstums herangezogen wird, in wirtschaftlich turbulenten Zeiten zunimmt, sind Aktien mit einer hohen Dividendenrendite besser in der Lage, die Turbulenzen zu überstehen.

Um von Aktien mit hoher Dividendenrendite unter diesen Umständen wirklich profitieren zu können, ist es jedoch erforderlich, dass die Erwartungen an die von ihnen erwirtschafteten Erträge aufgrund der wirtschaftlichen Unsicherheit nicht zu stark sinken. Schließlich kann die Dividendenrendite einer Aktie auch deshalb so hoch ausfallen, weil der Aktienkurs sich eintrübende Aussichten schneller einbezieht als die Dividendenprognosen der Analysten.

Das Ausmaß, in dem sich Aktien mit hoher Dividendenrendite in turbulenten Zeiten besser entwickeln, zeigt das Gleichgewicht zwischen diesen beiden gegensätzlichen Kräften. Die nachstehende Grafik verdeutlicht, dass während des Platzens der Tech-Blase, der Weltwirtschaftskrise und während der Euro-Krise die vorhersehbaren Dividendenströme stark genug waren, um bei Aktien mit hoher Dividendenrendite einen geringeren Wertverlust zu verursachen als bei Aktien mit niedriger Dividendenrendite. Dies hat sich jedoch während der Corona-Pandemie nicht wiederholt. Damals gaben die amerikanischen und europäischen Aktien mit hoher Dividendenrendite deutlich stärker nach als Aktien mit niedriger Dividendenrendite. Dividendenrenditestarke Titel waren während der Pandemie kein defensiver sicherer Hafen.

Grafik 1: Relative US-Rendite dividendenstarker Aktien / Zinsentwicklung 10jähr. Staatsanleihen – im Jahresvergleich
Q1 ggü. Q4

Grafik 2: Relative EU-Rendite dividendenstarker Aktien / Zinsentwicklung 10jähr. Staatsanleihen – im Jahresvergleich
Q1 ggü. Q4

Quelle: DPAM, 2023

Infolgedessen kehrte sich das Verhältnis zwischen der Entwicklung der Zinssätze und der relativen Rendite von Aktien mit hoher Dividendenrendite um: Letztere schnitten schlechter ab, als die Zinsen sanken – eine historische Anomalie. Und dabei blieb es nicht. Da die Zentralbanken in der Folge die Inflation bekämpften und Luft aus der Wachstumsblase ließen, erzielten Aktien mit hohen Dividendenrenditen in einem Umfeld steigender Zinsen eine hervorragende Wertentwicklung. Kurz gesagt, dividendenstarke Aktien verhielten sich wie zyklische Value-Titel, die sich am Konjunkturzyklus orientieren, genau wie Aktien mit niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis. Es stellt sich daher die Frage: Warum, und wird sich dieser Trend in Zukunft fortsetzen?

Die nachstehende Grafik zeigt, dass eine Verschlechterung des relativen Wachstums von Aktien mit hoher Dividendenrendite eine große Rolle spielte. Aktien mit hoher Dividendenrendite wachsen stets langsamer als ihre Konkurrenten, weil sie einen größeren Teil ihrer Gewinne ausschütten, anstatt in Wachstum zu investieren. Während der Pandemie verschlechterte sich die Differenz im erwarteten Wachstum jedoch rapide und erreichte ein bisher nicht gekanntes Ausmaß. Die Beschleunigung der Digitalisierung dürfte wesentlich zu dieser Entwicklung beigetragen haben. Anstatt dass die Ungewissheit über das künftige Wachstum die Rentabilität der Investitionen von Wachstumsunternehmen belastete, erwies sich die Pandemie im Durchschnitt als Segen für Wachstumswerte.

Nicht alles davon war irrational oder lediglich ein Vorziehen des zukünftigen Wachstums. Ein Teil der vergrößerten Kluft zwischen den Wachstumserwartungen für Aktien mit hoher und niedriger Dividendenrendite hat auch heute noch Bestand. Gegenwärtig liegen die relativen Wachstumserwartungen für dividendenstarke Aktien immer noch am unteren Ende der Spanne, die in den zwei Jahrzehnten vor der Corona-Pandemie zu beobachten war. Die Wachstumsaussichten für Aktien mit hoher Dividendenrendite sind gegenüber ihrer Historie immer noch schwach.

Interessanterweise fiel die Korrektur der erwarteten Dividenden während der Corona-Pandemie nicht negativer aus als in früheren Krisen. Sie sind damit keine Erklärung für die enttäuschende Wertentwicklung von Aktien mit hoher Dividendenrendite während der Pandemie. Auch der Anstieg der erwarteten Ausschüttungen fiel nicht höher aus als in der Vergangenheit.

Grafik 3: Relativer Wertverlust bei dividendenstarken Aktien
Q1 und Q4

Grafik 4: Relatives erwartetes Umsatzwachstum bei dividendenstarken Aktien
Q1 ggü. Q4

Quelle: DPAM, 2023

Wenden wir uns nun der Rentabilität und Qualität von Aktien mit hoher Dividendenrendite zu. Hat sich in diesen Bereichen eine bedeutende Veränderung vollzogen? Die nachstehende Grafik zeigt, dass sich die relative Eigenkapitalrendite (ROE) von Aktien mit hoher Dividendenrendite während der Corona-Pandemie zunächst verschlechterte, der Rückgang war jedoch weniger dramatisch als der Rückgang des relativen Wachstums. Anschließend erholte sie sich rasch wieder und erzielte in den USA sogar ein neues Rekordhoch. Infolgedessen ist die relative Eigenkapitalrendite für Anleger beruhigend, die im Rahmen ihrer defensiven Ausrichtung in Aktien mit hoher Eigenkapitalrendite investieren wollen.

Die Gewinnspannen sind eine weitere Dimension von Rentabilität und Qualität. Die nachstehende Grafik zeigt, dass auch die Margen keine strukturelle negative Verschiebung aufweisen. Dennoch ist die relative Marge europäischer Aktien mit hoher Dividendenrendite im Vergleich zu ihrer eigenen Historie recht niedrig, was auf eine geringere Qualität hindeutet.

Grafik 5: Relative ROE von dividendenstarken Aktien
Q1 ggü. Q4

Grafik 6: Relative Marge von dividendenstarken Aktien
Q1 ggü SA – außer Finanzwerte

Quelle: DPAM, 2023

Als nächstes betrachten wir die erwartete Ausschüttung für Unternehmen mit hoher Dividendenrendite. Dies ist ein weiterer Aspekt, der bei der Untersuchung der Defensivität zu berücksichtigen ist, da hohe Ausschüttungen auf eine höhere Wahrscheinlichkeit von Dividendenkürzungen hinweisen können. Die nachstehende Grafik zeigt, dass die Ausschüttung von Aktien mit hoher Dividendenrendite während der Corona-Pandemie erheblich anstieg, danach aber stark zurückging. Im Moment erscheint die Ausschüttungsquote nicht zu hoch – ein weiteres für Dividendenanleger beruhigendes Signal.

Als letzten Test untersuchen wir die Entwicklung der relativen Volatilität von Aktien mit hoher Dividendenrendite. Heute sind Aktien mit hoher Dividendenrendite weniger volatil als Aktien mit niedriger Dividendenrendite, sowohl in den USA als auch in Europa, auch wenn die relative Volatilität in den USA in letzter Zeit stark zugenommen hat.

Grafik 7: Ausschüttungen von dividendenstarken Aktien
Q1

Grafik 8: Relative 6-monatige nachlaufende Volatilität von dividendenstarken Aktien
Q1 ggü. Q4

Quelle: DPAM, 2023

FAZIT

Aktien mit hoher Dividendenrendite enttäuschten während der Corona-Pandemie. Seither steht der Zusammenhang zwischen ihren relativen Renditen und der Entwicklung der Zinssätze im Widerspruch zu den früheren Beobachtungen. Wir gehen nicht davon aus, dass sich dieses Verhältnis sofort wieder einstellt, es sei denn, die Zentralbanken sind mit der Eindämmung der Inflation durch eine straffere Geldpolitik fertig.

Die Untersuchung der Fundamentaldaten von Aktien mit hoher Dividendenrendite bestärkt uns jedoch darin, dass ein Investment in dividendenstarke Aktien auch in Zukunft eine defensive Anlagestrategie sein kann. Das relative Wachstum von Aktien mit hoher Dividendenrendite ist zwar immer noch schwach, aber ihre relative Rentabilität entspricht der Vergangenheit, und sie sind deutlich weniger volatil als ihre Pendants mit niedriger Dividendenrendite. Die einzige Erklärung für die enttäuschende Wertentwicklung von Aktien mit hoher Dividendenrendite ist das einzigartige Umfeld während der Pandemie, in dem eine extrem hohe Unsicherheit mit stark verbesserten Erwartungen für Wachstumswerte einherging.

Regional betrachtet ist es bemerkenswert, dass Aktien mit hoher Dividendenrendite in den USA bessere defensive Eigenschaften aufweisen als in Europa, bei einer vergleichsweise besseren relativen Eigenkapitalrendite und Marge, einer niedrigeren Ausschüttung und einer günstigeren relativen Volatilität.

Abschließend ist festzustellen, dass sich die Performance der US-Aktienfaktoren in den ersten beiden Monaten dieses Jahres in hohem Maße durch ihre jeweilige Volatilität erklären lässt – man könnte sogar sagen, dass die Volatilität der einzige Faktor war, der die US-Aktienfaktoren erklärt. Da Aktien mit hoher Dividendenrendite der Aktienfaktor mit der zweitniedrigsten Volatilität sind – abgesehen von direkten Investments in Titel mit geringer Volatilität – hat dies ihre Wertentwicklung in einem sich aufwärts tendierenden Markt beeinträchtigt.

Grafik 9: US-Aktienfaktoren – Volatilität und Renditespanne seit Jahresanfang

Quelle: DPAM, 2023

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