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STAND DER DINGE

• • Viele Marktteilnehmer waren überrascht, als US-Staatsanleihen am Donnerstag, den 15. April, absackten. Trotz einer Reihe starker Wirtschaftsindikatoren fielen 10-jährige US-Papiere von 1,70 % am Dienstag auf ein Tief von 1,527 % während des Handelstages am Donnerstag. Trotz eines Anstiegs der Gesamtinflation im Monatsvergleich um +0,6 % gemessen am US-Verbraucherpreisindex, was einem Plus von 2,6 % gegenüber den Inflationsdaten vom Vorjahr entspricht, stieg der Druck für eine Pause beim Aufwärtstrend der US-Zinsen am langen Ende der Renditekurve. Die am Donnerstag veröffentlichte Zahl der Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe war mit 576.000 eine Überraschung im Vergleich zu den Konsensschätzungen von 700.000 und hätten neben soliden Einzelhandelsumsätzen mit +9,8 % im Monatsvergleich Schaden an den weltweiten Anleihemärkten anrichten müssen. Doch der Markt gab nicht nach und startete aller Wahrscheinlichkeit zum Trotz eine Rally. In diesem Artikel möchte ich die zugrunde liegenden Kräfte beleuchten, die für die Renditevolatilität und die Nachfrage nach US-Staatsanleihen verantwortlich sind. Wir werden die treibenden Kräfte der Nachfrage nach US-Staatsanleihen auflisten und die Struktur ihrer ausstehenden Bestände näher betrachten. Dabei kommen wir zu einigen interessanten Ergebnissen. Zweck der Übung ist es, ein wenig Licht in die komplexen Gleichungen zu bringen, die die Form von Renditekurven bestimmen. Makroökonomische Indikatoren sind nur ein paar von über 100 Teilen dieses Puzzles. Bildlich gesprochen haben wir es mit einem Puzzle mit viel blauem Himmel und Reflexionen von Sonnenlicht im Wasser zu tun.

• • Einen ersten positiven Faktor für die Nachfrage nach US-Treasuries findet man im Sektor der leistungsorientierten US-Pensionsfonds. Am Donnerstag wurde ein Bericht veröffentlicht, in dem die Öffentlichkeit erfuhr, dass sich der Finanzierungsstand der 100 größten leistungsorientierten Pensionsfonds von US-Unternehmen zum Ende des 1. Quartals 2021 auf 98,4 % verbessert hatte. Der Pensionsfondsindex Milliman 100 PFI ist weniger als 2 % von seiner Vollfinanzierung von 100 % entfernt, wobei das Defizit seit dem 30. September 2020 um fast 250 Milliarden USD gesunken ist. Dieser markante Anstieg der Finanzierungskennzahlen führt zu einer starken Nachfrage nach Treasuries und STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities) mit langer Duration. Im 1. Quartal 2021 nahm der Bestand umlaufender Principal STRIPS um 22 Milliarden USD zu, ein Rekordanstieg. Diese starke Nachfrage hat neben anderen Faktoren die Zinsdifferenz zwischen 10-jährigen und 30-jährigen US-Zinsen in den vergangenen eineinhalb Monaten um 15 Bp. verringert. Es ist mit einer anhaltend robusten Nachfrage von Pensionsfonds nach STRIPS und länger laufenden Papieren (Treasuries und Investment-Grade-Unternehmensanleihen) zu rechnen. Währenddessen geht am Markt die Kunde um, dass für den Rest des Jahres 2021 weitere Aktiengewinne zwischen 5 % und bis zu 10 % zu erzielen seien. Pensionsfonds kümmern sich jedoch nicht darum, was der Rest des Jahres bringen mag. Es geht ein Seufzer der Erleichterung darüber um, dass eine Finanzierung von 100 % fast erreicht ist, und Pensionsfonds werden alles in allem die Wahrscheinlichkeit erhöhen wollen, dass sie dicht an diesem Finanzierungsgrad bleiben, indem sie in risikolose Staatsanleihen oder hochwertige langlaufende IG-Unternehmensanleihen investieren. An diesem Punkt ergibt unser eigenes Research in Bezug auf die Korrelation der Renditen eine anhaltend negative Korrelation zwischen den Renditen von US-Aktien und US-Anleihen, da die Geldpolitik äußerst akkommodierend bleiben wird und ein Rückgang der Inflation kein Basisszenario darstellt. In dem Moment, in dem US-Aktien ein wenig von ihrem erstaunlichen Momentum verlieren, werden US-Staatsanleihen davon profitieren.

• • Eine zweite positive Rahmenbedingung für US-Staatsanleihen ist die zusätzliche Rendite, die Nicht-USD-Anleger erzielen können, wenn sie in ihrer Heimatwährung denominierte Staatsanleihen verkaufen und Treasuries mit kurzfristiger Währungsabsicherung kaufen. Für deutsche, britische und japanische Anleger liegt diese Renditedifferenz derzeit auf dem höchsten Stand seit 2015. Für japanische und deutsche Anleger bieten 10-jährige US-Treasuries, bereinigt um eine sechsmonatige Währungsabsicherung, eine zusätzliche Rendite von 100 bis 120 Bp. gegenüber 10-jährigen JGBs bzw. Bundesanleihen. Für einen Anleger in 10-jährigen GILTs liegt das Renditeplus bei 60 Bp., wenn er in 10-jährige US-Papiere umschichtet.

• • Das Phänomen einer relativen Knappheit am längeren Ende der US-Renditekurve ist ein dritter Nachfragetreiber, der dem Aufwärtsdruck auf die Renditen Grenzen setzen könnte. Ende März 2021 beliefen sich die gesamten US-Treasury-Emissionen, einschließlich kurzlaufender T-Bills, auf 21,7 Billionen USD. T-Bills machen 20,3 % dieses Betrags aus, während auf nominale Staatsanleihen 66,7 % und auf inflationsgebundene Emissionen 6,5 % entfallen. Diese Top-3 machen neben weniger bedeutenden Kategorien von Staatspapieren 93,5 % aus. Die jeweiligen Runden der quantitativen Lockerung der Fed über die vergangenen 12 Jahre haben die Eigentümerschaft in Richtung der Fed-Bilanz folgendermaßen verschoben: Die Fed hält 6,5 % der T-Bills, 28,9 % der nominalen US-Staatsanleihen und 23,2 % der inflationsgebundenen Papiere. Doch das Interessante kommt noch. Bei den nominalen Treasuries (66,7 %) entfallen 9,5 % auf Laufzeiten von unter einem Jahr, 31 % auf 5-jährige Papiere, 13,5 % auf das Laufzeitspektrum 5-10 Jahre und nur 12 % auf Laufzeiten von über 10 Jahren. Die Gewichtung tendiert in Richtung kürzer laufender Emissionen. Die durchschnittliche Laufzeit reiner nominaler US-Staatsanleihen liegt bei etwa 7,2 Jahren bei einem Gesamtbestand umlaufender Papiere von 14,5 Billionen USD Ende März. Somit macht das lange Ende von 10 Jahren und mehr „nur“ 2,7 Billionen USD aus, von denen sich 1,02 Billionen USD im Besitz der Fed befinden. In Prozent ausgedrückt besitzt die Fed 37,8 % der Treasuries mit einer Laufzeit von 10 Jahren und mehr. Worauf ich hinaus will, ist, dass der Streubesitz von US-Treasuries mit Laufzeiten ab zehn Jahren in einer Welt, die nach Rendite lechzt, bescheiden ist. Dies erklärt den plötzlichen großen Erfolg, den die Auktion eines 30-jährigen Papiers am 13. April hatte. In dem Moment, in dem Endanleger den Wert erkennen, ist die Auswirkung „unerwartet“. Der Vollständigkeit halber sei erwähnt, dass die größten Verkäufer während der Ausverkaufsmonate Februar und März fast alle ihren Sitz auf den Cayman-Inseln hatten… Ja genau, die Verkäufer, die die US-Renditen in die Höhe getrieben haben, kamen vorwiegend aus dem „Fast Money- bzw. Hedgefonds-Sektor“.