Before visiting this website, you should confirm that you are a qualified investor within the meaning of the Prospectus Regulation (EU) 2017/1129 of 14 June 2017.
You should make sure that the rules you are subject to allow you to subscribe to shares and/or units of the Collective Investment Schemes (“CIS”) mentioned on this website. Certain rules (including rules on public offering and/or marketing of CIS) may, depending on the country where the CIS are marketed, impact the marketing options for CIS and restrict the marketing thereof to certain types of investors.
I hereby acknowledge that I am aware of the rules applicable to me and I wish to access this website.
By accessing this website, I confirm that I have read and approved the legal notice
"Legal Information and Website Terms and Conditions of Use".
CIO’S VIEW
Door Philippe Denef, CIO Quantitative Equity
& Arne Kerst, Fund Manager bij DPAM
Welke lessen kunnen we trekken uit één van de meest volatiele jaren ooit? Hoe verging het de aandelenmarkten, sectoren, thema’s en stijlen? Welke oorzaken lagen aan de basis van de rotatie naar value, mogen we nog meer verwachten, zal de huidige rotatie nog even doorlopen en zit value nu echt op het goede spoor? Zit er waarde in value?
In de zomer van 2019 schreven we al “[…]de waardestijl heeft ofwel een duurzame versnelling van de wereldwijde groei nodig, of een heuse recessie, wat aanleiding geeft tot een aanpassing van de risicopremies en een underperformance van de quality-momentum stijl […]” en “Hoewel de valuefactor en -stijl zelden zo goedkoop waren, hebben ze wel fundamentele ondersteuning van de economie nodig, alsook minder beleidsonzekerheid en stijgende obligatierentes, om duurzaam te kunnen herstellen.” Sinds november vorig jaar is quality momentum tractie aan het verliezen. De voorwaarden voor een duurzame rally van value is nog nooit zo positief geweest in het afgelopen decennium.
Precies een jaar geleden bereikten de markten hun dieptepunt van 2020, nadat ze een van de slechtste en meest volatiele kwartalen ooit hadden beleefd door de Covid-pandemie en de wereldeconomie die in een strenge lockdown zat. Werken van thuis uit, thuis blijven, thuis spelen en thuis eten etc., waren onze nieuwe mantra’s. Ingrijpende maatregelen van regeringen en centrale banken leidden tot een ongezien herstel, en tot een bliksemsnelle stijging van groeiaandelen. Terwijl de obligatierendementen met momenten negatief werden, lieten beleggers goedkope (value) aandelen links liggen, omdat veel van die aandelen meer blootgesteld waren aan cyclische sectoren, de financiële sector en de dienstensector, die zwaar waren getroffen door de lockdowns en de wereldwijde recessie. Tegelijkertijd doken ook de olieprijzen onder nul, omdat de vraag instortte terwijl de OPEC het aanbod verhoogde. De MSCI ACWI Value index dook lager en bereikte op 20 maart 2020 het laagste peil in acht jaar! In verhouding tot de groei-index bereikte de index op 30 september het laagste peil in 21 jaar.
MSCI ACWI Value / Growth (prijs)
Bron: Bloomberg
Tegen de zomer hadden waardeaandelen relatieve waarderingsniveaus bereikt die we enkel in crisisperiodes zoals in 2002 (grafiek 1) of 2009 voor het laatst hadden gezien. Ondanks de ongewoon lage waarderingen was er een trigger nodig om de rotatie uit de geliefde kwalitatieve groei- en stay-at-home aandelenmandjes in gang te zetten. Toen kwam begin november het buitengewone nieuws over de vaccins, het vooruitzicht van een snelle heropening en later de verkiezing van Biden met het vooruitzicht van een massale budgettaire stimulus. De obligatierentes begonnen te stijgen (grafiek 2), de rentecurves werden nog steiler door het vooruitzicht op hogere inflatie, aantrekkende economische activiteit (grafiek 4), wegebbende beleidsonzekerheid (grafiek 3) en lagere wanbetalingscijfers. Cyclische sectoren presteerden beter, terwijl waarde-, lage kwaliteit- en erg volatiele stijlen profiteerden van het economisch optimisme.
Grafiek 1: Dispersie van verwacht rendement voor Behavioral Value strategieën (dispersie wordt sector per sector berekend als het verwachte rendement van het 1e kwartiel – het verwachte rendement van het 4e kwartiel en vervolgens geaggregeerd voor het universum per sectorweging)
Source: Bloomberg
Grafiek 2: Stijgende rentes op langlopende obligaties hebben de outperformance van value versus kwaliteit (of groei) in de hand gewerkt
Bron: Bloomberg
Grafiek 3: wegebbende beleidsonzekerheid, marktonzekerheden (Vix) of financiële voorwaarden zullen de dispersie verkleinen, de waarderingspremie in ere herstellen en zorgen voor outperformance (hier voor VS)
Bron: Bloomberg
Grafiek 4: verbeterende PMI (JoJ%) heeft de relatieve outperformance van Value vs. quality ondersteund (Europa & VS)
Bron: Bloomberg
Hoe moet het nu verder? Er heeft al een sterke rotatie plaatsgevonden in aanloop naar het wereldwijde groeiherstel, dat wordt bevorderd door massale budgettaire stimulusplannen en gefinancierd door steeds soepelere centrale banken en hoge spaarquota bij de huishoudens. Hoewel sommige diep cyclische sectoren al hersteld zijn vanaf hun dieptepunt (bv. auto’s, technologie, mijnbouw, blootstelling aan China), zijn er nog steeds opportuniteiten bij thema’s die inspelen op de heropening. Bijvoorbeeldfinancials, energie of sommige aandelen die blootgesteld zijn aan consumentendiensten. Ondanks de spectaculaire ommekeer is het herstel van de valuesector achtergebleven bij de opmars van cyclische aandelen. Bovendien blijft de positionering in valuestijlen beperkt. Het momentum van de recente winstherzieningen is in het voordeel van de valuemandjes omgeslagen en de relatieve waardering (en de nog steeds zeer dure groei- en kwaliteitsfactoren) speelt nog steeds in het voordeel van value.
Valuestrategieën die positief gecorreleerd zijn met stijgende obligatierentes (het tegenovergestelde van long duration trades zoals technologieën en de groeistijl) bieden beleggers een natuurlijke diversificatie van het obligatierisico en een intrinsiek afdekkingsinstrument. Tot dusver is de stijging van de obligatierentes naar historische maatstaven vrij bescheiden geweest. We mogen een verdere normalisering verwachten, maar valuestrategieën hebben de stijging van de rentes onderschat. Het vertrouwen is hersteld naarmate de werkzaamheid van de vaccins verbeterde. Dankzij de gestage uitrol zullen de economieën binnenkort weer kunnen opengaan, waardoor een enorme inhaalvraag in uitgaven en investeringen zal ontstaan. De inflatieverwachtingen stijgen snel naarmate de grondstoffenprijzen de hoogte ingaan en de tekorten in de bevoorradingsketen de druk aan het eind van de keten opvoeren. In dit klimaat zullen de steilere rentecurves een duwtje in de rug geven (grafiek 5), net als de algemene afname van de beleidsonzekerheid (grafiek 6). De aandelenrotatie zal profiteren van de rugwind van de obligatiemarkten. Aandelen met hoge waarderingen zullen onder druk blijven staan omdat ze door de rentestijging aan waarde inboeten.
Grafiek 5: steilere rentecurves (hier Duitse 10- en 2-jarige rente) zullen de outperformance van value aanjagen
Bron: Bloomberg
Grafiek 6: dalende beleidsonzekerheid zal de outperformance van Value vs. Kwaliteit wereldwijd ondersteunen
Bron: Bloomberg
De laatste (en meer technische) ondersteuning zal afkomstig zijn van de interne rotatie binnen de “rivaliserende” momentum-mandjes. Veel van dergelijke strategieën draaien rond een voortschrijdend kader waarin gekeken wordt naar de returns over de afgelopen 12 maanden. Nu beginnen deze mandjes meer in te zettten op value, high beta/risico of aandelen van lagere kwaliteit. Door deze verschuiving zou de rotatie vanaf volgende maand nog verder moeten versnellen.
Grafiek 7: Value/growth rotatiecyclie
Bron: JP Morgan
Al bij al is het nog steeds een prima omgeving voor risk-on trades en de relatieve outperformance van value. Zoals we doorgaans zien na een periode van sterke sectorrotatie, zal de compressie van de waarderingspremie doorsijpelen naar de verschillende sectoren en een tweede impuls geven aan deze factor. In Europa wordt het tempo van het herstel in het gedrang gebracht door een trager dan verwachte vaccinatiecampagne, maar de VS gaan voluit met hun vaccinatieprogramma en massale budgettaire stimuleringsmaatregelen. De VS zullen als eerste profiteren van de reflatietrade, maar ook de rest van de wereld zal volgen! Value kan nu eindelijk wakker gaan worden, zorg ervoor dat u niet op de ‘snooze’ knop duwt.
Google+