DPAM Blog

STAND DER DINGE

• • Die Pressekonferenz der FED gewinnt an Bedeutung. Zu Beginn von Powells Amtszeit fiel die Entscheidung, die Anzahl der Live-Pressekonferenzen von 4 auf 8 zu erhöhen. Die Frage, die ich heute behandle, ist folgende: „Wozu hat ein so hoher Kommunikationsfluss geführt?“ Als ich am vergangenen Mittwoch auf die Qualität der Fragen achtete, war ich perplex darüber, wie wenig Mühe sich die Fachreporter in der Telefonkonferenz offenbar gegeben haben, die Politik der FED zu verstehen. Die Ergebnisse des Policy Reviews, die Ende August vergangenen Jahres in Jackson Hole verkündet und im September 2020 offiziell abgestempelt wurden, bestimmten den weiteren Kurs. Heute rufe ich zu einer Auszeit auf, um eine Bestandsaufnahme zu machen und die Auswirkungen des neuen geldpolitischen Handlungsrahmens zu bewerten, der in der „Erklärung zu längerfristigen Zielen und der geldpolitischen Strategie“ (Statement on Longer-run Goals and Monetary Policy Strategy) veröffentlicht wurde. Dieser Brief fasst die Erklärungen des stellvertretenden Vorsitzenden der FED, Richard Clarida, zusammen. Ich bitte den Leser um ein wenig Einsatz. Der Zweck ist zu informieren. Twitter oder andere aufmerksamkeitsheischende Kommunikationsformen sind mir nicht gegeben.

• • Damit die FED ihre Nullzinspolitik (ZIRP) aufgeben kann, müssen drei Bedingungen erfüllt sein:

  • • Die US-Wirtschaft muss auf einer breit gewichteten Basis „maximale Beschäftigung“ erreichen.

  • • Die Kerninflation der persönlichen Konsumausgaben (PCE) muss 2,00 % erreichen.

  • • Die Kerninflation der persönlichen Konsumausgaben (PCE) dürfte für eine gewisse Zeit moderat über 2 % steigen.

   

  Wir werden auf jede der drei oben genannten Bedingungen eingehen, damit der Leser die Voraussetzungen für den nächsten geldpolitischen Straffungszyklus der FED verstehen kann. Eine kurze Anmerkung zu PCE gegenüber dem Verbraucherpreisindex (VPI). Das bevorzugte Inflationsmaß der US-Notenbank ist der Index der Kerninflation der persönlichen Konsumausgaben (Personal Consumption Expenditures, PCE). Volatile Lebensmittel- und Energiekomponenten sind ausgeschlossen. Die FED will eine Politik betreiben, die auf zugrunde liegenden Inflationstrends basiert. Außerdem weist das PCE-Maß eine geringere Volatilität auf als der VPI-Index. Historisch gesehen entwickelt sich der PCE-Index etwa 0,50 % oder 50 Basispunkte (Bp.) unter dem besser bekannten US-VPI- oder Verbraucherpreisindex. Seit 2008 ist die jährliche Differenz in Richtung 30 Bp. gesunken. Dieser Keil bzw. Unterschied ist auf die Berechnung eines festen VPI-Warenkorbs zurückzuführen, während der PCE-Warenkorb Substitutionseffekte zulässt, die im Allgemeinen billigere Waren und Dienstleistungen begünstigen. Auf Kategorieebene legt der PCE-Index ein geringeres Gewicht auf den Faktor „Kalkulatorische Miete für selbstgenutztes Wohneigentum“ (Owner’s equivalent rent) innerhalb der Gesamtkomponente Unterkünfte und Wohnraum. Wohnraum hat im PCE-Index ein Gewicht von 33 % gegenüber 43 % im VPI-Index.

• • Erstens: Das Ziel der maximalen Beschäftigung hat Vorrang vor den Inflationszielen. In der Tat hat der wirtschaftliche Schaden, den die Pandemie angerichtet hat, die Arbeitslosigkeit in den USA in die Höhe schnellen lassen. Die letzten offiziellen Messwerte für März liegen bei 6,2 % in einer eng gefassten Bemessung (U3), während die breitere Bemessung der Unterbeschäftigung (U6) bei 11,1 % liegt. Traditionell bezieht sich die Vollbeschäftigung auf das Beschäftigungsniveau, das mit einer Arbeitslosenquote gleich der nicht beschleunigenden Inflationsrate der Arbeitslosigkeit einhergeht. Wir können diesen Indikator vernachlässigen. Zwar spiegeln sowohl Voll- als auch Maximalbeschäftigung gesunde Arbeitsmärkte bei niedriger und stabiler Inflation wider, doch liegen die Unterschiede im Detail. Vollbeschäftigung bedeutet keine Änderung der Inflation. Maximalbeschäftigung ist mit dem Erreichen und Beibehalten des Inflationsziels des FOMC vereinbar. Würde die Inflation unter 2 % bleiben, könnte die Maximalbeschäftigung weit über der Vollbeschäftigung liegen, um nur ein Beispiel zu nennen. Maximalbeschäftigung kann auch über der Vollbeschäftigung liegen, wenn sie aus einer höheren Erwerbsbeteiligung resultiert. Andererseits könnte eine höhere Erwerbsbeteiligung den Druck auf die Arbeitslosenquote begrenzen und gleichzeitig die Inflation anheizen, selbst wenn das Beschäftigungswachstum das längerfristige Wachstum der Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter übersteigt. Maximalbeschäftigung könnte in dem Moment unter die Vollbeschäftigung fallen, in dem die Erwerbsbeteiligung sinkt, die Produktivität nachlässt oder der Inflationsdruck aufgrund von Energiepreissteigerungen oder anderen externen Gründen steigt. Maximalbeschäftigung ist ebenfalls breit angelegt und betrachtet verschiedene ethnische Gruppen. Zum Beispiel lag die jüngste enge Arbeitslosenbemessung für Afroamerikaner bei 9,9 %!

• • Zweitens sollten bei den Inflationszielen folgende Auslegungen beachtet werden.

• • Überlegungen bezüglich einer Anhebung der effektiven Untergrenze (ELB) werden so lange hinausgezögert, bis die PCE-Inflation auf 2,00 % auf Jahresbasis gestiegen ist. Es muss also ein Inflationsdurchschnitt von 2,00 % über einen Zeitraum von einem Jahr erreicht werden, um die Diskussion über den zweiten Punkt unten zu eröffnen. Die jüngste PCE-Kernbemessung lag bei +1,5 %. Die Erwartungen für die Bemessungen am Donnerstag, den 26. März, und Freitag, den 27. März, liegen bei +1,4 % bis +1,5 % für die PCE-Kerninflation im Quartalsvergleich bzw. den PCE-Kern-Deflator im Jahresvergleich.

• • Da die Inflation hartnäckig unter 2 % liegt, wird das FOMC bestrebt sein, dass die Inflation für einige Zeit moderat über 2 % steigt, damit die Inflation im Laufe der Zeit durchschnittlich 2 % beträgt und die längerfristigen Inflationserwartungen bei 2 % gut verankert bleiben. Wichtig: Die Survey of Economic Projections (SEP’s) kann verwendet werden, um die Toleranz des FOMC gegenüber einer Abweichung von 2,00 % anzusprechen. Dies ist angesichts der „Stories“, die sich um eine übermäßige Inflation entwickeln, von entscheidender Bedeutung. Die am vergangenen Donnerstag veröffentlichten Prognosen sehen eine PCE-Kerninflation (ggü. Vorjahr in %) bei 2,20 % über 2021, 2,00 % über 2022 und 2,10% über 2023. Gleichzeitig wurde das reale Wachstum für 2021 auf 6,5%, für 2022 auf 3,3% und für 2023 auf 2,2% angehoben. Die Arbeitslosigkeit würde bis Ende 2021 4,5 % erreichen und im Laufe des Jahres 2022 auf 3,9 % sinken, um im Jahr 2023 3,5 % zu erreichen. Tatsächlich erwartet die FED für den Prognosezeitraum keine Abweichung der durchschnittlichen Inflation von ihrem längerfristigen Ziel von 2 %. Dies erklärt, warum die Leitzinsen über den aktuellen Prognosezeitraum bis Ende 2023 bei null belassen werden, wie bereits im vergangenen Jahr erklärt wurde: „Das FOMC erwartet, dass die Geldpolitik noch einige Zeit expansiv bleiben wird, nachdem die Bedingungen für den Beginn der geldpolitischen Normalisierung erfüllt sind.“

• • Darüber hinaus wird die Politik darauf abzielen, im Laufe der Zeit nach dem vorübergehenden Überschießen der Inflation, die die langfristigen Inflationserwartungen von 2 % stützen soll, wieder auf 2 %, aber nicht darunter, zurückzukehren. Eine Inflationsrate von durchschnittlich 2% bedeutet, dass Spielraum geschaffen wird, um vergangene Verfehlungen unter 2% auszugleichen, aber nicht, um eine moderate Überschreitung zu kompensieren! Die beiden Worte „nicht unterhalb” haben ein großes Gewicht. Man will nicht, dass die Inflation über und unter 2 % schwankt. Diese Festlegungen gelten ex-ante, nicht ex-post, also müssen wir alle etwas nachgeben und flexibel sein, wenn die Inflation nicht genau 2 % beträgt.

• • Richard Clarida geht sogar noch weiter und gibt uns eine Richtschnur für das Tempo der Normalisierung nach der Anhebung an die Hand. Im Wesentlichen handelt es sich um eine geldpolitische Regel vom Taylor-Typ mit einem Koeffizienten von Null für die Beschäftigungslücke, einem Koeffizienten von 1,5 für die Differenz der Inflation zum langfristigen Ziel von 2 % und einem neutralen Leitzins von r* (von der FED auf 0,50 % geschätzt) + 2 % Inflation. Richard Clarida tendiert zu einer vorsichtigen Herangehensweise an den Leitzins nach einer Anhebung. Er würde das Tempo der Normalisierung in Abhängigkeit von der durchschnittlichen Inflation seit August 2020 anpassen. Nehmen wir an, dass die durchschnittliche Inflation dauerhaft bei 2,5 % liegt. Angesichts der vorstehenden Regel müsste die FED die Leitzinsen dreimal anheben (0,5 %*1,5= 0,75 %) und danach kontinuierlich neu bewerten. Wenn nach drei Erhöhungen die durchschnittlichen Inflationsprognosen immer noch bei oder über 2,5 % liegen, würde die Fed die Normalisierung mit weiteren drei oder vier Leitzinserhöhungen fortsetzen… bis sie ihre aktuelle Schätzung des langfristigen Leitzinses von 2,5 % erreicht. Sollte die durchschnittliche Inflation unter 2 % liegen, würde er das Tempo der Normalisierung verlangsamen. Dasselbe gilt für einen Rückgang der Inflationserwartungen unter 2 %. Zur Verdeutlichung: Clarida geht von einer sehr langwierigen Normalisierung der Geldpolitik aus, die leicht vier Jahre dauern könnte.

• • Heute rechnet der Markt mit einer Zinsanhebung Anfang bis Mitte 2023, und die meisten Strategen sowie der Anleihemarkt – mittels Terminzinsen – erwarten, dass die FED ihre Politik bis Anfang 2025 in Richtung des längerfristigen Zinssatzes von 2,5 % normalisiert. Die US-Zinsen preisen eine im Vergleich zu den Fed-Dots vom März aggressive Straffungssequenz ein. Der Markt offenbart in dieser Hinsicht viel Hybris. In einem weniger aggressiven Szenario mit einer ersten Anhebung Anfang 2024, gefolgt von einem zweijährigen Straffungszyklus, würden die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen wieder unter 1,5 % gedrückt werden. Wenn man eine erste Anhebung Anfang 2026 in Betracht zieht, gefolgt von einer ähnlichen Zielstraffung in den kommenden zwei Jahren, könnten die Renditen 10-jähriger Staatanleihen wieder unter 1,00 % sinken. Ein Festhalten an der Nullzinspolitik (ZIRP) würde die Renditen von US-Staatsanleihen in Richtung des japanischen Zinsniveaus einbrechen lassen.