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STAND DER DINGE

• • Angesichts der bevorstehenden Sommerferien, könnten die Märkte weniger hektisch werden und die Liquiditätsbedingungen ein paar Gänge zurückschalten. Der Zeitpunkt ist so gut wie angemessen, damit wir uns die Frage stellen: „Welche Art von Ereignissen könnte die Finanzstabilität stören?“ Es sind erst etwa 15 Monate vergangen, seit wir auf brutale Weise mit Stress an den Finanzmärkten konfrontiert wurden. Der Markteinbruch war der kürzeste in der Geschichte und dauerte lediglich drei Monate von März bis Mai 2020. Im August erreichten die US-Aktienmärkte historische Höchststände. Ein Trend, der sich noch weiter beschleunigte, als die Massenimpfung als Ausweg aus der globalen Pandemie erkannt wurde. Als die Absorption dieses Schocks in Form des gesamten Ankaufprogramms der Zentralbanken bis heute die Marke von 11 Billionen US-Dollar überschritt, brach die Volatilität an den Finanzmärkten, sprich die ‚Einpreisung von Unsicherheit‘, zusammendurch . Die Gesamtbilanzsumme der Zentralbanken der Industrieländer stieg in den vergangenen 15 Monaten um unglaubliche 11 Billionen US-Dollar. Ich wiederhole diese Zahl, um die Größenordnung zu verstehen, denn sie entspricht in etwa dem Wachstum während des Zeitraums von elf Jahren zwischen Ende 2008 und Ende 2019. Wenn ein System eine solche Adrenalinspritze erhält, stellt sich die Frage, wie sich der Patient in dem Moment verhalten wird, in dem die verabreichte Dosis abklingt? Im vergangenen Monat wurden wir Zeuge einer Reihe gut durchdachter Mitteilungen der Zentralbanken, die die Märkte auf ein weniger interventionistisches Verhalten im Jahr 2022 vorbereiten. Tatsächlich können die Finanzmärkte im zweiten Halbjahr 2021 mit einer Fortführung der quantitativen Lockerung in Höhe von rund 1,75 Billionen US-Dollar rechnen. Der Wendepunkt erwartet uns jedoch im 1. Quartal 2022, oder möglicherweise etwas früher, wenn eine effektive Herdenimmunität erreicht wird. In dem Moment jedoch, in dem Virusvarianten bis zum nächsten Herbst und Winter auf der gesamten Nordhalbkugel zu erneuten Lockdowns und Einschränkungen der wirtschaftlichen Aktivitäten führen, ist alles möglich. Dann werden die Zentralbanken wieder zu Hilfe eilen und das sehr schnell. Letzteres betrachte ich als ein Extremrisiko. Heute arrangieren wir uns mit dem Basisszenario und wollen uns darauf konzentrieren, was die Märkte in dem Moment destabilisieren könnte, in dem die Zentralbanken leise die Bühne verlassen. Fiskal-, Regulierungs- und makroprudenzielle Maßnahmen müssen die Aussichten auf eine nachhaltige wirtschaftliche Entwicklung verbessern, um die Stimmung an den Märkten anzutreiben und die Lebensgeister zu beleben. Ich fasse eine Reihe potenzieller Konfliktpotenziale zusammen, die ein optimales Ergebnis stören können:

• • Das erste Konfliktpotenzial, das ich erörtere, sind die Auswirkungen einer ungeordneten und divergierenden Wachstumserholung. Die wirtschaftliche Gesundung fällt aufgrund der unterschiedlichen Erfolgsquoten der Impfprogramme auch unterschiedlich aus. Der Wachstumspfad, der auf die Schließung von Produktionslücken abzielt, wird je nach den von den Regierungen und Zentralbanken gesetzten Prioritäten unterschiedlich sein. Es mehren sich die Anzeichen, dass eine synchrone Erholung der Weltwirtschaft nicht zu erwarten ist. Vor ein paar Wochen habe ich den Kommentar „A Nash Equilibrium“ veröffentlicht, in dem ich die Hoffnung äußerte, dass die Zentralbanken in konzertierter Weise von aggressiven Anleihekaufprogrammen abrücken würden. Sollten sie sich nun dafür entscheiden, basierend auf dem Niveau sowie der potenziellen Besorgnis über die inländischen Wirtschaftsindikatoren – man denke dabei nur an die Inflation – sozusagen einen Alleingang zu wagen und die geldpolitische Unterstützung zurückzuziehen oder die finanziellen Bedingungen zu straffen, können wir mit Chaos an den Märkten rechnen. Regierungen haben es mit unterschiedlichen Strukturen zu tun, wenn sie das produzierende Gewerbe gegenüber dem Dienstleistungssektor unterstützen. In den Industrie- und Schwellenländern zeigt sich ein uneinheitliches Bild. Die Vernarbung in den Dienstleistungssektoren ist dabei hervorzuheben. Länder, in denen der Tourismussektor einen hohen Anteil am BIP hat, verhalten sich anders als Länder mit einer hohen Abhängigkeit von Industrieexporten. Das Fehlen einer angemessenen Abstimmung der Regierungen zwischen den Wirtschaftsblöcken (EU, USMCA, die asiatische RECP – Regional Comprehensive Economic Partnership) könnte dazu führen, dass die Wachstumszahlen für 2022 und 2023 weniger optimistisch ausfallen, als der Konsens heute widerspiegelt. Wieder einmal hat die unaufhaltsame Erholung der Finanzmärkte sämtliche Aktien- und Unternehmensanleihemärkte beflügelt. Die Aktienbewertungen der am stärksten betroffenen Sektoren nähern sich dem Niveau von Ende 2019. Die Credit-Spreads spiegeln einen noch aggressiveren Wert wider, da die quantitative Lockerung den größten Teil der Unterschiede ausgelöscht hat. Wenn wir uns an den Indizes iTraxx oder US CDX CDS orientieren, erreichen wir bei Anleihen in Kürze das Niveau der Credit-Risikoprämien, die wir vor der globalen Finanzkrise erlebt haben! Divergierende geld- und/oder fiskalpolitische Strategien können zu einem plötzlichen Stopp an den Märkten führen.

• • Die zweite Störungslinie betrifft die Stabilität der Bankensysteme. In der vergangenen Woche haben alle 23 US-Banken die Prüfung der Federal Reserve bestanden, wobei sie bei einem hypothetischen Wirtschaftsabschwung eine Kapitalausstattung aufweisen, die deutlich über dem erforderlichen Mindestkapital liegt. US-Banken können eine schwere globale Rezession mit Tiefschlägen für Inhaber von Gewerbeimmobilien und Unternehmensschulden, 10,8 % Spitzenarbeitslosigkeit und einem Rückgang des Aktienmarktes um 55 % überstehen. Die Branche würde Verluste in Höhe von 474 Milliarden US-Dollar verzeichnen. Das Verluste absorbierende Kapital wäre immer noch mehr als doppelt so hoch wie die Mindestanforderung. Um Ihnen eine Vorstellung zu geben: 50 % der US-Banken wiesen im vierten Quartal 2020 eine Eigenkapitalrendite von über 10 % auf, während es bei den europäischen Banken nur 7 % waren! Damit sind wir bei der Stabilität des Bankensystems in Europa. Europa hat, wie die USA, seinen Kapitalpuffer im Vergleich zu 2009 um das Drei- bis Vierfache erhöht. Wie bereits erwähnt, erschweren jedoch die mangelnde Konsistenz der Risikogewichtungsmethoden im EU-Bankensektor, das Fehlen einer marktbasierten Disintermediation (was zu bedeutenden Unternehmens-, also KMU, Kreditportfolios führt) und die Verflechtung zwischen Staaten, Banken und Unternehmen die Gleichung für die Eurozone. Glücklicherweise werden die durchschnittlichen Finanzierungskosten für Bankkredite in den nächsten vier Jahren deutlich auf unter 1,00 % sinken. Dazu bedarf es stabiler EU-Zinsmärkte sowie einer Status-quo-Politik der EZB. Die Rentabilität der Banken im Euroraum wird sich langsam erholen. Der Markt prognostiziert eine durchschnittliche Eigenkapitalrendite von 3 % Ende 2021 und 6 % im Jahr 2022, da die Rückstellungen für Kreditausfälle zurückgenommen werden. Die Achillesferse liegt jedoch in der Verteilung und Migration zwischen Stage 1-, Stage 2- und Stage 3- Krediten. Im Laufe des Jahres 2020 hat sich die Risikomigration von Stufe 1 zu Stufe 2 für den Beherbergungssektor von 5 % auf 25 % verfünffacht. Aktuelle Schätzungen deuten darauf hin, dass der Bestand an Aktiva der Stufe 2 von 13 % im vierten Quartal 2020 auf 17 % Ende 2021 für die Banken des Euroraums insgesamt ansteigen wird. Beobachten Sie dieses Segment in den kommenden Jahren genau und bewerten Sie dagegen die Höhe der Credit-Spreads der Banken.

• • Eine dritte Verwerfungslinie stellt die Prozyklizität von Investmentfonds dar. Die marktbasierte Finanzierung (die an die Stelle des alten, negativ besetzten Begriffs des Schattenbankensystems tritt) ist seit Sommer 2020 solide geblieben und hat das frühere Niveau von 20 % der gesamten Anleihen in Fremdwährung vor der Pandemie erneut erreicht. Ungeachtet dessen fielen die Käufe des offiziellen Sektors des Eurosystems im zweiten und dritten Quartal 2020 in etwa so hoch aus wie die Käufe von Investmentfonds, Versicherungen, Pensionsfonds und anderen Finanzinstituten zusammen. Stellen Sie sich ein Szenario vor, in dem die EZB ab dem 2. Quartal 2022 weniger Unterstützung ankündigt, sobald das Pandemie-Notfallankaufprogramm (PEPP) endet. Selbst wenn es durch ein verstärktes APP-Programm ersetzt wird, das von 20 Mrd. EUR auf 40 Mrd. EUR pro Monat angehoben wird, könnten die europäischen Unternehmensanleihemärkte ein kleines „Taper Tantrum“ erleben. Dieses „Taper Tantrum“ könnte hässlich werden, wenn im Laufe des Jahres 2022 die Verluste bei Bankkrediten steigen und gleichzeitig der Druck auf die Spreads von Hochzinsanleihen zunimmt, weil sich Banken und Investoren zurückziehen. Ich rechne damit, dass ein geordneter, moderater Anstieg der langfristigen Zinsen keine Störungslinie darstellen wird.