Von gelenkter QE zu stumpfer traditioneller Politik und zurück?
Die Aussage, dass die Zentralbanken der Industrieländer in den letzten 12 Monaten eine geldpolitische Kehrtwende vollzogen haben, ist keine Übertreibung. Es stellt sich die Frage, ob ein frühzeitiger Einsatz des stumpfen Instruments des Leitzins wirksam ist, um die Inflation kurzfristig wieder in Richtung des Zielwerts zu bringen? Die Antwort lautet “ja”. Basiseffekte, ein milder europäischer Winter, nahezu vollständig angepasste und ausgeglichene Nachfrage-/Angebotsbedingungen auf den Gütermärkten (Rohstoff- und Technologiemärkte) führen zu vielversprechenden Aussichten. In den USA verlangsamt sich die Inflation im Dienstleistungssektor. Die EU wird folgen. In den USA und in der EU wird sich der Inflationsdruck in den nächsten 6 bis 9 Monaten kräftig anpassen.
Eine Frage bleibt: “Können die Zentralbanken die Inflation langfristig um das angestrebte Ziel von 2,00 % halten?” Seit Anfang 2022 hat eine merkwürdiger Verschiebung stattgefunden. Eine Zentralbankpolitik, die auf Forward Guidance und QE-Interventionismus basierte, wurde aufgegeben und durch einen stumpfen und traditionellen Erhöhungszyklus ersetzt. Die Zerstörung der Gesamtnachfrage, um die Inflation zu bekämpfen, war der richtige Weg. Tatsache ist jedoch, dass die Inflationsbeschleunigung exogener Natur ist und in kostensteigernden Kanälen bei Energie, Lebensmitteln, Mikrochips usw. begründet liegt. Zudem sind die globalen Handelskanäle auf bestimmte Länder konzentriert, was den Inflationsschub noch verstärkt. Das Angebot ist also gestört… Zentralbanken, die die Nachfrage drosseln wollen, sind eine schlechte politische Reaktion, da der mögliche Kollateralschaden bei Produktionskapazitäten und potenziellem Wachstum hoch sein könnte.
In den nächsten 6 Monaten werden die Zentralbanken die letzten Runden ihrer jeweiligen Zinserhöhungsprogramme ausspielen. Aber, wie gesagt, die Auswirkungen sind höchst ungewiss. Marktbeobachter haben unterschiedliche Einschätzungen zu den Auswirkungen der geldpolitischen Straffung auf die Arbeitsmärkte. Die Massen von Babyboomern, die in den Ruhestand gehen, eine wichtige Gruppe von Menschen, die eine Pause einlegen (der große Abschied) zusammen mit einem hartnäckigen Missverhältnis zwischen Qualifikationsangebot und -nachfrage haben zu einer anhaltenden, angespannten Arbeitsmarktlage geführt. Dennoch könnte sich ein Ketchup-Flaschen-Effekt einstellen, d. h. die Unternehmen reagieren energisch, wenn die Zahl und der Umfang der Entlassungsrunden in den verschiedenen Sektoren zunimmt. Die Arbeitsmarktdynamik könnte eine Wende zum Schlechteren nehmen.
Inflationssorgen werden durch Wachstumssorgen ersetzt. Werden die Volkswirtschaften der Schwellenländer die Rettung sein? Deflationärer Gegenwind könnte ab 2024 und darüber hinaus auftreten. Darüber hinaus werden die stumpfen Auswirkungen der gegenwärtig angespannten Finanzierungsbedingungen, die von den Regierungen der Industrieländer festgelegten Ziele der Energiewende beeinträchtigen. Die gestiegenen Kapitalkosten verzögern die Energieeffizienz-Strategien. Sie erhöhen auch die Belastung für die Fiskalpolitik, die bei der Unterstützung öffentlicher Investitionsprogramme in den Bereichen Mobilität, grüne Technologien und nachhaltige Infrastrukturen an ihre Grenzen stößt.
Wir stellen ein erhöhtes Risiko für einen „Kohlenstoff-Lock-In“ fest. Nachhaltige Technologien weisen eine höhere Kapitalintensität auf als die bekannten Technologien auf fossiler Basis. Dieses Missverhältnis wächst. Wir sehen ein Umfeld mit vielen Krisen, in dem sich aktuelle Risiken (Lebenshaltungskosten, Naturkatastrophen, geo-ökonomische Konfrontation usw.) mit neu auftretenden Krisen (mangelnde Eindämmung und Anpassung an den Klimawandel, unfreiwillige Migration in großem Maßstab usw.) überschneiden und dazu beiträgt, dass sich “alte und bekannte Produktions- und Konsumwege” durchsetzen.
In ihrer Studie “Beyond normal central banking? Monetary policy after the pandemic” (Working Paper 2022.19 European Trade Union Institute) kommen zwei Forscher der Universität Gent – Hielke Van Doorslaer und Mattias Vermeiren – zu dem Schluss, dass die EZB und die US-Notenbank davon absehen sollten, die allgemeine Produktionskapazität zu schädigen, indem sie wahllos den Leitzins anheben, um die Inflationserwartungen zu verankern. Stattdessen fordern die Autoren eine Kreditlenkung, die eine gezielte und bevorzugende Finanzierung (über den Bankenkanal) für Unternehmens- und Regierungsinitiativen sowie für Projekte zur Unterstützung des grünen Übergangs vorsieht.
In der Tat ist es etwas seltsam zu sehen, wie die EZB beispielsweise von einer Reihe hochgradig interventionistischer und zielgerichteter Maßnahmen abrückte, die den Bankensektor (TLTRO), den Unternehmenssektor (CSPP) und den öffentlichen Sektor (PSPP) betrafen. Die Glaubwürdigkeit der EZB (und der FED) bei der Inflationsbekämpfung ist nicht gefährdet, da sich die längerfristigen Inflationserwartungen auf dem Markt normalisiert haben und dem Ziel entsprechen. Warum sollte man den Rahmen sprengen und rezessive Bedingungen riskieren, die in einem Ökosystem mit mehreren Krisen anhalten könnten?
Dem Zentralbankwesen haftet ein Hauch von Mystik an. Dennoch ist die in den letzten drei Jahren zu beobachtende „Trial-and-Error-Methode“ nicht zu unterschätzen. So wie die Reaktion auf den Ausbruch der Pandemie überzogen war, könnte auch der derzeitige Eifer, die Zinssätze zu straffen, überzogen sein. Passen Sie auf, bevor wir etwas kaputt machen!
