Die Bedeutung von Aktienrückkäufen

CIO’S VIEW

Die Bedeutung von Aktienrückkäufen

Von Yves Ceelen, Head of Institutional Portfolio Management bei DPAM

Analysen zeigen, dass institutionelle Anleger den Aktienmarkt in den bisherigen vier Monaten des Jahres 2019 mit ihrem Geld nicht gerade überschüttet haben. Der Markt legt nach einem sehr schwachen vierten Quartal 2018, als es zu einem überzogenen Abverkauf von Aktien kam, dennoch beständig zu. Daher stellt sich folgende Frage: Wer ist es, der sein Geld zum Einsatz bringt? Im Januar waren erhebliche Short-Covering-Aktivitäten zu beobachten, bei denen Anleger offene Short-Positionen durch den Rückkauf entliehener Wertpapiere schließen, die sie zuvor verkauft hatten. Zudem sprangen Privatanleger erneut auf den Zug auf. Und es gibt eine weitere Gruppe von Akteuren, die ihr Geld zum Einsatz bringen: börsennotierte Unternehmen, die ihre eigenen Aktien zurückkaufen.

Warum tun sie das?

Der Hauptgrund für den Aktienrückkauf ist einfach: Es lässt den Kurs der eigenen Aktie steigen. Anleger betrachten häufig das Kurs-Gewinn-Verhältnis, wobei der Gewinn als Gewinn je Aktie ausgedrückt wird. Wenn die Aktienanzahl aufgrund von Rückkäufen eines Unternehmens kleiner wird, steigt der Gewinn je Aktie. Dies bedeutet, dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis kleiner wird. Somit ist das Unternehmen scheinbar günstiger geworden und kann nach oben wieder neu bewertet werden. Für den Aktionär ist dies auf kurze Sicht positiv. Es bedeutet jedoch auch, dass das Unternehmen seine Barmittel nicht in der Realwirtschaft investiert, um die Beschleunigung künftigen Wachstums zu unterstützen. Gleichzeitig kann ein Aktienrückkauf die Kapitalkosten des Unternehmens verringern, da teure Eigenkapitalfinanzierung durch günstigere Fremdkapitalfinanzierung oder überschüssige Barmittel ersetzt wird.

Ist dies gesund?

Für Gesellschaften, die hohe freie Cashflows erwirtschaften, können Aktienrückkäufe eine interessante alternative Nutzung von Barmitteln sein, ohne das sie in die Vergrößerung ihres Unternehmens investieren. In Ermangelung guter Investitionsmöglichkeiten kann es mitunter besser sein, Barmittel an die Aktionäre zurückzugeben anstatt sie für zweifelhafte Übernahmen oder Investitionen zu vergeuden. In jüngster Zeit stellt sich immer mehr heraus, dass manche Unternehmen sich sogar auf diesen kurzfristigen Anreiz konzentrieren und dabei langfristige Investitionen vernachlässigen. Sie tun dies häufig nicht nur durch die Verwendung freier Cashflows, sondern auch durch die Ausgabe weiterer Schuldtitel. Das durch die extrem lockere Zentralbankpolitik verursachte aktuelle Niedrigzinsumfeld hat dieses Verhalten noch begünstigt – mit der Konsquenz, dass manche Unternehmen die Verschuldung in ihrer Bilanz, also die langfristige Finanzierung, für kurzfristige Gewinne am Markt erhöhen. Das ist unter anderem einer der Faktoren für den enormen Anstieg der Schulden von Nicht-Finanzunternehmen in den USA:

Quelle: DPAM, Federal Reserve, Bloomberg

Eine deutliche Ausdehnung der Fremdmittel kann Unternehmen allerdings anfälliger machen, wenn es zur nächsten Rezession kommt und sich die Kredit-Spreads ausweiten. Letztlich verbessert der Einsatz von Fremdkapital für Aktienrückkäufe nicht die Tilgungsfähigkeit. Überdies sind Rückkäufe ein prozyklisches Phänomen: Selbst bei Unternehmen, die nur ihren überschüssigen freien Cashflow einsetzen, wird die Fähigkeit zu Rückkäufen beschränkt sein, wenn die Konjunktur einbricht.

Vor einigen Monaten veröffentlichte die US-Börsenaufsicht SEC eine Forschungsarbeit, der zufolge viele Führungskräfte von Unternehmen in erheblichem Umfang eigene Aktien verkauften, nachdem die Unternehmen Aktienrückkäufe angekündigt hatten. Falls sich diese Praxis als wahr herausstellt und weitergeht, könnte die Aufsichtsbehörde eingreifen.

Überhaupt sei daran erinnert, dass Rückkäufe während eines Großteils des 20. Jahrhunderts illegal waren, da sie als eine Form der Aktienmarktmanipulation galten. 1982 erließ die SEC die sogenannte ‚Rule 10b-18‘, mit der ein rechtlicher Rahmen für Rückkäufe in den USA geschaffen wurde.
Einige Demokraten, die 2020 für das US-Präsidentenamt kandidieren könnten, wie z. B. Elizabeth Warren, konzentrieren sich auf die Ungleichbehandlung und eine Überarbeitung des gesetzlichen Prozesses für Aktienrückkäufe. Ein mögliches Verbot von Aktienrückkäufen wird sicherlich intensiv diskutiert werden, falls die Forschungsarbeit der SEC tatsächlich zu Gerichtsverfahren führt.

Welche Auswirkungen gibt es?

Seit der großen Rezession 2008 entfielen alle Nettokäufe von Aktien auf Unternehmen, die ihre eigenen Aktien zurückkaufen. Das Gesamtvolumen der von Unternehmen in den USA zurückgekauften Aktien übersteigt in demselben Zeitraum bei weitem die Ausgaben der US-Notenbank für Anleihenkäufe im Rahmen der quantitativen Lockerung.

Quelle: DPAM, Bloomberg

Man kann wohl sagen, dass diese Zahlen beeindruckend sind und nicht vernachlässigt werden sollten. Aktienrückkäufe sind eine technische Unterstützung für Aktien und könnten dies so lange bleiben, wie die Zinssätze niedrig sind und eine Rezession vermieden wird. Dies entspricht unserem Basisszenario.

Bei der Titelauswahl sollten Anleger sich vor jenen Unternehmen hüten, die Aktienrückkäufe mit neu ausgegebenen Schuldtiteln finanzieren, da diese nicht die nötigen freien Cashflows erwirtschaften. Doch diese Praxis wird sich möglicherweise noch eine Zeit fortsetzen. Allerdings gibt es Beispiele für Unternehmen, die aufgrund dieser Praktiken aufgeben mussten. So gibt es in der OECD derzeit 536 Unternehmen, die durch einen unter ihren Zinsausgaben liegenden EBIT gekennzeichnet sind. Eine derart hohe Anzahl war zuvor nur am Ende von Rezessionen zu beobachten, jedoch niemals in Phasen, in denen die Wirtschaft – wenn auch nur abgeschwächt langsam – wächst.

Fazit

Seien Sie gegenüber Aktien nicht zu negativ, auch wenn ein Großteil des künftigen Wachstums bereits eingepreist ist. Eine gute Titelauswahl ist und bleibt für die Outperformance entscheidend.

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