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VERMÖGENSALLOKATION

AUSBLICK 2023 FÜR AUSGEWOGENE PORTFOLIOS

Von Olivier van Haute,
Head Of Global Balanced Funds, Fund Manager bei DPAM

Sehen Sie sich die Expertenkonferenz an:

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WENDE DER KORRELATIONEN ZWISCHEN AKTIEN UND ANLEIHEN

Das klassische 60/40-Portfolio steuert auf die schlechteste Jahresperformance seit mehreren Jahrzehnten zu. Daher lohnt sich ein Blick auf die Rolle, die die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen in diesem Abschwung gespielt haben. Der Hauptgrund für die schlechte Performance von Aktien und Anleihen in diesem Jahr war der globale Inflationsschock. Als Folge der geldpolitischen Reaktionen auf diese Inflation hat sich die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen im Jahr 2022 deutlich verändert. Zum ersten Mal seit mehr als einem Jahrzehnt ist sie wieder positiv.

Wegen dieser ungewöhnlichen Situation, in der sowohl Aktien als auch Anleihen an Wert verlieren, hat sich der Diversifikationseffekt einer Multi-Asset-Strategie nicht wie erwartet ausgewirkt. Was ist also von der künftigen Korrelation zwischen Aktien und Anleihen zu erwarten? Bei dem Versuch, dies vorherzusagen, verwenden wir ein Modell, das auf drei Variablen basiert: die aktuelle Inflationsrate, das Wachstumsumfeld und die Geldpolitik. Entscheidend wird die Entwicklung der Inflation im Jahr 2023 sein. Sollte die Inflation von ihrem derzeit hohen Niveau weiter in Richtung 5 %-6 % sinken, können wir damit rechnen, dass die Korrelation wieder negativ wird. Das heißt, wir erwarten, dass der starke positive Gleichlauf, den wir 2022 gesehen haben, im nächsten Jahr nachlassen wird und dass sich die Renten- und Aktienmärkte unabhängiger voneinander bewegen werden.

In Bezug auf die Diversifizierung eines Multi-Asset-Fonds sollte diese Entwicklung als positiv angesehen werden.

ERTRAGSCHANCEN IN EINEM NACHLASSENDEN WACHSTUMSUMFELD

Das Jahr 2023 dürfte sich in wirtschaftlicher Hinsicht zu einem Jahr mit zwei Hälften entwickeln. Für die erste Jahreshälfte erwarten wir in Europa eine leichte Rezession und in den USA eine Wachstumsverlangsamung. In der zweiten Jahreshälfte könnte dies jedoch in eine Stabilisierung und Markterholung umschlagen. Kurzfristig sind wir auf der Suche nach Ertragschancen an den Rentenmärkten. Denn sie bieten in diesem sich verlangsamenden Wachstumsumfeld attraktive Renditen. Angesichts der sich abschwächenden Inflation und des Höhepunkts der Zinsvolatilität wollen wir bei Multi-Asset-Strategien über risikofreie Instrumente und attraktive Spread-Produkte nach Ertragschancen suchen.

Wir konnten vier wichtige Anlageklassen identifizieren, die im kommenden Jahr positiv überraschen dürften:

US-TREASURIES: Das Risiko-Ertrags-Verhältnis bei US-Treasuries ist unserer Ansicht nach attraktiv. Der einzige Vorbehalt ist die Stärke des US-Dollars. Diese Anlageklasse könnte im kommenden Jahr recht interessant werden. Die Märkte gehen davon aus, dass die US-Leitzinsen im 2. Quartal 2023 einen Höchststand von etwa 5 % erreichen werden. Aber selbst wenn die 10-jährigen US-Renditen von ihrem aktuellen Stand aus um weitere 1 % ansteigen, wird es aufgrund der hohen laufenden Rendite der Treasuries nur etwas mehr als ein Jahr dauern, bis die entstandenen Verluste wieder ausgeglichen sind. Sollte es hingegen zu einer Stabilisierung der Zinsen auf dem aktuellen Niveau oder zu einem weiteren Rückgang kommen, könnte dies eine interessante Einkommensmöglichkeit mit attraktiven Renditen darstellen. Wenn die FED ihre Bereitschaft signalisiert, die Zinsen vor der EZB zu stabilisieren, könnte dies zu einer weiteren Abwertung des Dollars führen. Angesichts der hohen wirtschaftlichen Unsicherheit gehen wir jedoch nicht davon aus, dass der Dollar im Jahr 2023 allzu sehr abwerten wird.

KURZLAUFENDE HOCHVERZINSANLEIHEN: Obwohl wir bei hochverzinslichen Anleihen insgesamt vorsichtiger sind und Investment-Grade-Titel bevorzugen, sehen wir im kurzfristigen hochverzinslichen Spektrum (1-3 Jahre) eine attraktive Gelegenheit. In den Jahren 2020 und 2021 konnten sich viele Unternehmen zu attraktiven Zinssätzen refinanzieren. Die „Fälligkeitsmauer“ – die Menge der fällig werdenden Anleihen, die refinanziert werden müssen – ist daher für die Jahre 2025 und 2026 weitgehend eine Herausforderung. Kurzfristige Hochzinsanleihen werden derzeit mit einer Rendite von 6,6 % gehandelt. Dies bietet einen attraktiven Carry. Mit 450 Basispunkten sind die Spreads hoch und decken bereits einen überdurchschnittlichen Ausfallzyklus ab. Falls sich die Spreads einengen sollten, könnte dies für eine zusätzliche Rendite sorgen.

SCHWELLENLÄNDERANLEIHEN: Schwellenländeranleihen waren in diesem Jahr mit Rekordabflüssen konfrontiert. Die Anleger suchten angesichts der Besorgnis über die Stärke des US-Dollars und des Risikos von Zahlungsausfällen in Ländern wie Sri Lanka, Russland, Libanon, Weißrussland und Surinam nach sicheren Häfen. Allerdings stellt dies eine letzte Chance für Anleiheinvestoren dar, da Schwellenländeranleihen derzeit einen attraktiven Carry von 5 % über deutschen Staatsanleihen bieten. Einer der Gründe dafür ist, dass die Fundamentaldaten vieler Zentralbanken in den Schwellenländern besser sind als die ihrer Pendants in den Industrieländern. Denn sie haben früher im Zyklus mit der Straffung der Geldpolitik begonnen. Insgesamt haben die Zentralbanken der Schwellenländer ihre Geldpolitik einer aggressiveren Straffung unterzogen als die Zentralbanken der Industrieländer. Und viele von ihnen haben ihren Straffungszyklus bereits weitgehend abgeschlossen, da die Inflationserwartungen allmählich zurückgehen. Neben diesem attraktiven Carry bieten Schwellenländeranleihen auch eine niedrige Korrelation mit den europäischen Zinsen, die nur 9,7 % beträgt. In einer gut diversifizierten Multi-Asset-Strategie sind sie daher eine wertvolle Ergänzung. Bei Schwellenländeranleihen ist es allerdings wichtig, selektiv zu bleiben. Einige osteuropäische und ausgewählte lateinamerikanische Länder erscheinen besonders attraktiv, während bei Frontier-Märkten wie Sri Lanka Vorsicht geboten ist. Das größte Risiko für die Aussichten von Schwellenländeranleihen sind natürlich der US-Dollar und die Währungen der Schwellenländer. Es wird jedoch erwartet, dass das Umfeld für die Währungen der Schwellenländer im Jahr 2023 günstig sein wird.

AKTIEN EUROPA & SMALL CAPS: Wir sehen eine letzte Chance bei europäischen Aktien. Betrachtet man Aktien jedoch im Rahmen einer Multi-Asset-Strategie, bleiben wir aufgrund der wirtschaftlichen Unsicherheit und der nachlassenden Risikobereitschaft auf kurze Sicht zurückhaltend. Die aktuellen Ertragserwartungen sind immer noch zu optimistisch, und bei der Positionierung haben wir noch keine Kapitulation gesehen. Anleger müssen kurzfristig auf robuste Margen, Dividenden und einen starken Cashflow achten, d. h. auf Qualität und defensive Werte. In Bezug auf die regionale Allokation bevorzugen wir daher auf kurze Sicht leicht US-Aktien. Dies gilt trotz der auf absoluter und relativer Basis hohen Bewertungen, da die US-Unternehmen die höchsten Margen und den geringsten operativen Leverage aller Regionen aufweisen. Außerdem sind die wirtschaftlichen Aussichten für die US-Wirtschaft besser und der Höchststand der Inflation sollte hinter uns liegen, was für zinssensitive Aktien gut ist. Die Marktstruktur von US-Aktien ist zudem stärker auf defensive und wachstumsorientierte Titel ausgerichtet, die sich bei einer Konjunkturabschwächung besser entwickeln sollten. Wir sind jedoch der Ansicht, dass die Aktienmärkte im Laufe des nächsten Jahres die Talsohle erreichen können, wenn die Rezessionsunsicherheiten abklingen und der Straffungszyklus endet. Deshalb favorisieren wir für die zweite Hälfte des Jahres 2023 europäische Aktien, da sie niedrig bewertet und eher zyklisch sind. Natürlich ist diese Anlageklasse recht breit gefächert. Wenn wir uns auf einen Bereich der europäischen Aktien konzentrieren müssten, würden uns die Aussichten bei Small Caps besonders gut gefallen.

Small Caps haben sich im Jahr 2022 deutlich schlechter entwickelt als Large Caps. Das liegt daran, dass Small Caps in der Regel zyklischer und stärker auf das Inland ausgerichtet sind als Large Caps. Folglich neigen sie dazu, schlechter abzuschneiden, wenn sich das Wachstum verlangsamt und die Einkaufsmanagerindizes zurückgehen. Für das erste Quartal 2023 ist mit einer weiteren Abwärtsbewegung zu rechnen, da die Gewinnerwartungen weiter nach unten korrigiert werden. Angesichts der starken Underperformance von Small Caps diskontieren sie nach unserem Dafürhalten bereits einen großen Teil dieser Wachstumsverlangsamung. In der Erholungsphase schneiden Small Caps in der Regel besser ab als Large Caps. Wenn Frühindikatoren wie die IFO-Geschäftserwartungen und die Auftragseingangskomponente der PMI-Umfrage einen Wendepunkt erreichen, führen Small Caps in der Regel die Erholung an. Da wir von einer Verlangsamung der Inflation im Jahr 2023 ausgehen und die Rezessionsunsicherheiten in der zweiten Jahreshälfte nachlassen, sollte dies ein positives Umfeld für die Outperformance von Small Caps aufgrund ihrer führenden Eigenschaften schaffen. Kurzfristig sollten sich Anleger jedoch auf die Stärke der Bilanzen und Cashflows konzentrieren und bei Unternehmen mit hohen Personalkosten oder Zinsbelastungen vorsichtig sein.

FAZIT

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass das kommende Jahr aus zwei unterschiedlichen Hälften bestehen dürfte. In Europa erwarten wir zu Beginn des Jahres eine leichte Rezession und in den USA eine Abschwächung der Wirtschaft. Bis dahin halten wir Ausschau nach Ertragschancen an den Rentenmärkten und haben drei Anlageklassen identifiziert, die es wert sein könnten, im Auge behalten zu werden: US-Treasuries, kurzfristige Hochzinsanleihen und Schwellenländeranleihen. In der zweiten Jahreshälfte finden wir europäische Aktien interessant, und hier insbesondere Small Caps. Zu berücksichtigen ist auch der Einfluss, den die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen auf diesen Abschwung hatte. Falls die Inflation weiter sinkt und wir in ein mittleres Inflationsregime übergehen, könnte die Korrelation wieder negativ werden. Das würde für Multi-Asset-Fonds frischen Wind bedeuten.

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