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Wandelanleihen dürften in den Mittelpunkt rücken

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Von Laurent Le Grin,
CEO DPAM France & Head of Convertible Bonds

In der Vermögensverwaltungsbranche sind wir immer darauf erpicht, hypothetische Szenarien zu analysieren. Es ist jedoch unserer Meinung nach Zeit, etwas Abstand zu nehmen und das Szenario des wirklichen Lebens zu betrachten, das die Covid-19-Krise für uns geschaffen hat. In den vergangenen Monaten hoben sich Wandelanleihen aufgrund all der ihnen eigenen Merkmale gegenüber allen anderen Anlageklassen ab. Da wäre zunächst der maximale Drawdown. Der Verlust des Index MSCI Europe Net Total Return liegt bei 33,5% im Vergleich zu einem Rückgang von 12,5% des Index Exane Eurozone Convertible Bond. In der untenstehenden Grafik sieht man, wie sich die Konvexität in den vergangenen Monaten konkret dargestellt hat. Als die Aktienmärkte einbrachen, verloren die in Wandelanleihen eingebetteten Optionen an Wert, und die Instrumente wurden wie Anleihen gehandelt. Somit bot der Bond-Floor, d. h. die diskontierten Kupons plus Rückzahlungspreis, Schutz vor dem Fall der zugrundeliegenden Aktie.

Grafik 1: Performance 2020

Quelle: Bloomberg

Nach der Outperformance während des Abschwungs hat der Wandelanleihenindex seit den Tiefständen von Ende März ein Plus von 10,9% verzeichnet, sodass die Performance seit Jahresbeginn bei 0,9% im positiven Bereich liegt. Währenddessen liegen der MSCI Europe und EUR-Hochzinsanleihen bei -9,1% bzw. -3% im negativen Bereich, und Investment-Grade-Anleihen in EUR verzeichnen ein Plus von 0,2%. Wandelanleihen liegen bei der Performance vorn und profitieren von der Widerstandsfähigkeit des Bond-Floor, von der starken Erholung des optionsbereinigten Spreds (OAS) und von der Option auf Aktien.

Tabelle 1

Quelle: Bloomberg, MSCI Europe Net Total Return (NDDLE15 Index), Exane Euro (EZCIEZCI Index), Iboxx EUR 3-5 years (QW5E Index), Bloomberg Barclays High Yield Euro (LP01TREU Index), Performance seit dem 24.08.2020

Und nun? Während der US-Markt dank großzügiger geld- und fiskalpolitischer Unterstützung wieder auf historische Höchststände geklettert ist, besteht immer noch das Risiko eines erheblichen Vertrauensverlusts der Anleger und von Nachrichten im Zusammenhang mit Covid-19, die weiterhin für ein relativ hohes Maß an Volatilität sorgen. Die Erhöhung des Aktienengagements ist bei derartigen Bewertungsniveaus angesichts einer eher ungewissen und längeren Wiederöffnung der Wirtschaft eine heikle Angelegenheit. Wir glauben, dass Wandelanleihen aufgrund ihres Profils ein interessantes Investment im Zuge der Erholung (Recovery Play) sein können, um reine Aktien- und Anleihenallokationen zu ergänzen.

Erstens überzeugen Wandelanleihen derzeit unter dem Gesichtspunkt der Bewertung. Der Spread zwischen theoretischen und realen Kursen von Wandelanleihen schafft attraktive Gelegenheiten. Deshalb halten wir bei dieser Anlageklasse die Bewertung für eine größere Quelle von Alpha als das mittelfristige Risiko. Wenn die Aktienmärkte ihren Aufschwung über die kommenden Monate fortsetzen, könnten die Kurse vieler Wandelanleihen aufholen, umso mehr als die Anlageklasse Investorengelder anzieht.

Zweitens erscheint das Risiko-Rendite-Profil im Vergleich zu anderen Anlageklassen günstig. Im Zuge einer volatilen Erholung wird das Abwärtsrisiko von Wandelanleihen im Vergleich zu einer ähnlichen Position in der zugrundeliegenden Aktie aufgrund des höheren Rangs von Wandelanleihen verringert. Zudem absolvierten Investment-Grade-Anleihen in EUR in den vergangenen Monaten eine Rally und brachten die Mindestrendite (Yield-to-worst) von einem Spitzenwert von 2% auf das Vorkrisenniveau von 0,5% im Januar. Auch der OAS auf dem EUR-Hochzinsmarkt fiel von 565 Basispunkten (Bp.) wieder unter den 20-Jahres-Durchschnitt auf 468 Bp. In einem Umfeld so niedriger Renditen auf dem Markt für reine Anleihen bieten Wandelanleihen eine Chance auf höhere Erträge, insbesondere weil ein höheres Volatilitätsniveau ihre Bewertungen unterstützen wird.

Und drittens hat eine Welle von Neuemissionen nicht nur den Markt mit neuen Namen überschwemmt, sondern auch die Beschaffenheit des europäischen Wandelanleihenuniversums in den vergangenen 12 Monaten verändert. In der untenstehenden Grafik erkennt man, wie sich die Sektoraufteilung dieses Universums im Laufe des Jahres verändert hat.

Grafik 2

Quelle: Bloomberg

Die Sektoren Kommunikationsdienste, Grundstoffe, Gesundheit und Industrie machten vor einem Jahr 55% des Universums aus, während Nicht-Basiskonsumgüter, Kommunikationsdienste, Industrie und Technologie zusammen genommen nun dieselbe Gewichtung haben. Für bedeutende Veränderungen sorgte der IT-Sektor, auf den nur 6% des Universums gegenüber heute 11% entfielen. In dem Sektor gibt es jetzt vielversprechende Anlagegelegenheiten wie Worldline, Nexi, Besi oder STMicroelectronics. Dasselbe gilt für den Sektor Nicht-Basiskonsumgüter mit Titeln wie Zalando, Delivery Hero, Just Eat usw. Mit diesen Neuemissionen hat der europäische Wandelanleihenmarkt die alte Wirtschaft hinter sich gelassen und ist in die digitale Wirtschaft gewechselt.

Das Universum hat sich tatsächlich so sehr ausgeweitet, dass wir es in zwei Komponenten unterteilen konnten. Zunächst ist eine zunehmende Zahl von Unternehmen, die man als Covid-19-Gewinner bezeichnen kann und in diesem Jahr auf den Markt gekommen sind. So hat beispielsweise Delivery Hero Wandelanleihen mit einem Volumen von 3,65 Milliarden EUR emittiert; bei Yandex waren es 1,25 Milliarden USD und bei HelloFresh 190 Millionen EUR. Vor einigen Wochen emittierte sogar Zalando Wandelanleihen im Wert von 595 Millionen EUR. Diese Unternehmen haben von der Covid-19-Krise profitiert, da sich das Verbraucherverhalten vom stationären Einzelhandel auf Online-Shopping und Lieferdienste verlagerte. Unternehmen, die von Covid-19 negativ beeinflusst wurden und stark von der Erholung profitieren werden, bilden die zweite Komponente. Amadeus, Safran, MTU, Air France, Akka, Vinci oder Sika und Outokumpu gehören zu dem, was wir die „Recovery Play“ -Komponente nennen. Da wir das Engagement in der zweiten Komponente zu Beginn der Turbulenzen reduziert hatten, machen wir jetzt den Gegenzug, da diese Unternehmen von der Ankündigung eines Impfstoffs durch AstraZeneca im September oder durch Moderna im Oktober profitieren werden. In der unten stehenden Tabelle sind die Titel aufgeführt, die in unseren beiden Komponenten enthalten sind.

Tabelle 2

Quelle: Bloomberg

Wir sind überzeugt, dass die Branche von Lebensmittellieferungen, die von der Veränderung des Konsumverhaltens während der Covid-19-Krise profitiert hat, mit der bevorstehenden Einführung von Impfstoffen, die dem Markt einen positiven psychologischen Impuls geben werden, kurzfristig eine Underperformance verzeichnen könnten. Die Achillesferse dieser Branche ist, dass die Kreditwürdigkeit nicht wirklich überwacht/prognostiziert werden kann. Der Wert der Erholung hängt im Wesentlichen von immateriellen Vermögenswerten ab. Bei Delivery Hero haben sich die guten Nachrichten im Geld konkretisiert. Doch jegliche schlechte Nachricht wird sich in einem asymmetrischen Verhalten der Aktie niederschlagen, da sich der Kreditspread aufgrund der Ungewissheit im Hinblick auf den Verlauf des EBITDA ausweiten wird. Daher bevorzugen wir eindeutig Just Eat Takeaway und HelloFresh, da ihre Fusions- und Übernahmestrategie einem rationalen Kurs folgt. Zalando bleibt bei Weitem unser bevorzugter Wert, weil wir glauben, dass das Unternehmen von der Verlagerung des traditionellen Konsums auf den digitalen Konsum profitieren wird.

Alles in Allem bleibt die Anlageklasse Wandelanleihen eine einzigartige Gelegenheit in der ungewissen Welt, auf die wir zusteuern. Der Abschlag auf den theoretischen Preis in einem Umfeld niedriger Renditen wird neue Kapitalzuflüsse anziehen, die nach einem Engagement in Gewinnerunternehmen suchen, die die Zukunft unserer Wirtschaft gestalten werden. Das richtige Instrument mit dem richtigen zugrundeliegenden Vermögenswert ist jetzt der Sweetspot für den europäischen Wandelanleihenmarkt.

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